作者：朱尘Mikko

对于一个货币研究的爱好者而言，看到英国央行（后文简写为BoE）的临时购债声明心中竟然毫无波澜，而当我不紧不慢地重新打开智堡过往有关养老金久期匹配以及主权政府债务管理的译文文献，试图解除心中的疑惑的时候，微信的私聊信息不断开始涌现，在这里向各位没有收到回复的会员和客户朋友致歉，每天几十条的答疑需求实在令我应接不暇。

我在之前的一篇文章中明确提出了我的判断——即未来的市场表现将不再由货币当局的货币政策主导，货币当局可能将成为财政和行政部门的绝对附庸，需要去执行行政当局的意志，这是进入到四季度以后最为关键的变化。

自去年9月联储有关实质性的进一步进展（Substantial Further Progress）这一判断以来，来自货币当局的利率调升与基础货币紧缩压力——配合高企的通胀环境以及经济衰退疑虑的不断证伪——持续不断地向权益以及债券市场施压。联储狼狈的“meeting by meeting”策略逼迫投资者去匹配这种短视且响应式的政策，与此同时，投资者还要应对一些根本难以预测的地缘事件，令人难以招架。

在英国首相特拉斯的“促增长法案”公布后，市场对于行政部门这一荒谬的政策选择感到极度不安。在央行官员急于遏制通胀的时刻选择进一步追加即期的财政赤字令债券市场雪上加霜。今天的札记我就来简单还原下这几天所发生的“事实”。

英国央行的行动是否是临时性的？

从目前的已公布信息来看，英国央行的资产购买政策声明以及英国央行首席经济学家Huw Pill今天的演讲稿已经提供了充分的事实信息供我们做出一些基础性的判断。

首先，下场买债的原因，是因为资产价格——用白话说，就是因为跌多了，尤其是长债。

the Bank is monitoring developments in financial markets very closely in light of the significant repricing of UK and global financial assets.

This repricing has become more significant in the past day – and it is particularly affecting long-dated UK government debt.

其二，市场的紊乱构成了金融稳定风险。这里我们需要强调一点，即英国央行对此次资产购买政策的目标定调是保证金融稳定。因此，资产购买在名义上和当前已经制定的货币政策紧缩和缩表计划并不冲突（虽然被后延了），因为两种互斥的操作想要达到的政策目标是不同的。

Were dysfunction in this market to continue or worsen, there would be a material risk to UK financial stability.

In line with its financial stability objective, the Bank of England stands ready to restore market functioning and reduce any risks from contagion to credit conditions for UK households and businesses.

其三，是强调了政策临时性、有限性和财政责任。

To achieve this, the Bank will carry out temporary purchases of long-dated UK government bonds from 28 September. The purpose of these purchases will be to restore orderly market conditions. The purchases will be carried out on whatever scale is necessary to effect this outcome. The operation will be fully indemnified by HM Treasury.

这里的indemnified在英语中的含义笔者感到比较困惑，有经验的小伙伴可以在评论区谈谈你对这个词的理解。

综合来看，从货币角度出发，这种临时性的购债与QE这类资产购买并没有什么区别，本质上就是增发了货币，央行用隔夜负债（准备金）置换为长久期的政府长债。因此，市场直观理解为宽松利好没毛病。

但是，叠加BoE现行的货币政策那就比较迷惑了。许多小伙伴已经使用了学生时代碰到的迷惑物理/数学题案例——一头放水一头收水的例子做了类比。因为如果BoE同时缩减自身的资产负债表，经由直接出售债券进行缩表，最终的结果就是又把自身表内的债券资产出表，对应准备金的冲销（削减）。

一头买债一头卖债的操作是否可以等同于OT（扭曲操作）呢？也不能等同，因为两者的规模可能并不匹配，换句话说，买卖规模不同，可能是净购买也可能是净出售，那么就很难判断整体的流动性影响。如果BoE的临时性购买真的是临时性的且规模很小，那么显然总体的流动性净影响还是收紧的，只不过被推迟且对冲了一小部分。

此外，还有一些期限的影响，从当前英国央行的债券出售计划公告来看，是三等分出售其短端、中端和长端债的，各占三分之一。叠加此次临时性购买所针对的是剩余期限超过20年期的长债（每次50亿英镑），BoE实质上承接了更多利率风险，因为在外流通的政府债券总期限下降了（持债人承担的利率风险下降）。

As announced previously, sales of gilts held in the APF will be distributed evenly across short, medium and long maturity sectors. These sectors are defined as: gilts with a residual maturity of between 3-7 years (short), those with a residual maturity of between 7-20 years (medium), and those with a residual maturity of over 20 years (long).

那么问题来了，为什么需要兜掉这一部分的风险呢？答案就在养老金。

养老金与非银体系所受的冲击

昨天的智堡临时会议上，W总做了非常系统的对英国养老金体系的介绍，晚些时候@GMF的笔记也对养老金的麻烦做了非常完善全面的解读。我们再来看看官方口径——BoE首席经济学家Huw Pill的观点：

By acting in the gilt market to facilitate the necessary reduction of leverage – or at least creating an environment where that reduction can take place – the Bank is preventing a self-sustaining vicious spiral of collateral calls, forced sales and disappearing liquidity from emerging in a core segment of the financial markets. Restoring market functioning helps reduce any risks from contagion to credit conditions for UK households and businesses.

这里Huw已经遮遮掩掩地告诉你体系内有人已经开始走死亡螺旋了——利率上升导致抵押品不足、强制抛售以及流动性蒸发。这剧情往大了说就是个雷曼的剧情。

但Huw话锋一转，又告诉你我们的操作是“临时性”的。跟现在的货币政策目标不矛盾（控制通胀），临时购买的目标并不是为了“印钱”，买进来的债会被卖掉，但你们现在这样卖，卖那么快那么凶容易卖出问题。

此外，买债不是为了控制长端利率（不是YCC），也不是为了服务政府的融资环境（不是从属于财政当局的融资目标，我们有独立性）。

（画外音：你信吗？真的不是为了给国债拍卖撑腰吗？）

These operations do not create central bank money on a lasting basis. As a result they will not shift the underlying macroeconomically-relevant monetary trends in the economy, which ultimately pin down developments in the price level. They are not intended to cap or control longer-term interest rates or to offer more favourable underlying financing conditions to the institutions involved – or, for that matter, to the Government – than would have prevailed in an orderly market environment.

That is why yesterday’s intervention is a “temporary and targeted financial stability operation”. It is intended to allow the inevitable and necessary re-pricing of financial assets stemming from recent macroeconomic news – including last week’s fiscal announcements – to take place in an orderly way.

所以，Huw口中的恢复市场秩序到“an orderly way”，实质就是告诉你可以卖但是慢慢卖——包括政府，你可以乱花钱乱搞赤字，但能不能悠着点啊？

下面这一点大家一定要细品：

So yesterday’s intervention was not a monetary policy operation. The temporary and targeted character of the Bank’s intervention is key to the distinction between financial stability and monetary policy that I have emphasised here.

因此，昨天的操作干预不是货币政策操作。干预的临时性和针对性是我在这里强调的金融稳定和货币政策之间区别的关键。

结论就是，Huw透露的信息是他认为这项操作只是缓兵之计——BoE下场只是因为你们卖得太狠都快把非银卖爆了，但是慢慢卖是OK的。

所以，对货币流动性层面还抱有宽松幻想的小伙伴，可能要失望了。

不过……

如果财政霸王硬上弓呢？

呼应我文头所写的“财政主导”接管“货币主导”，提供两种情形：

第一种，财政勒紧裤腰带过日子，赤字持续大幅缩减，债务发行缩减。通胀下行后长端压力自然消褪。代价就是政府可能获得一张极为糟糕的经济成绩单（衰退），直至联储和行政当局难以容忍经济衰退而转向宽松。由于经济衰退，债务可能非常难以稀释。这一情形中，债务/GDP比率的分子维持或减少，但分母亦可能减少。

第二种，财政霸王硬上弓，赤字扩大，债务发行压力大。从疫情前的三低范式彻底走向三高模式（高利率、高增长、高通胀）。代价就是央行可能永远无法达到其政策目标（通胀回归2%）而完全从属于行政意志，甚至有可能被迫锚定长期利率（实施收益率曲线控制）并且对长端发行提供支持，这是战时财政的特征，债券市场可能处于持续的高圧状态。

第二种情况如果演变为国债的无序抛压，甚至影响到一级市场的发行，则有可能催生额外的系统性风险事件……

小结

但愿英国的事儿是个特例，也不再复制。只是，美国进入新财年以后可能很快将面临债务上限的约束，而欧元区的债务问题也萦绕在投资者的心头……目前的环境很难让人不对财政端多留个心眼。