关键点：

• 尽管全球经济增长在去年晚些时候软着陆，但服务业的韧性和劳动力市场的活跃，预示着近期前景良好。
• 风险依然存在。贸易和制造业可能会进一步放缓，尤其当贸易紧张局势升级的话。一些主要新兴市场经济体的去杠杆化、发达经济体银行的利润疲弱以及企业债务高企，都可能拖累经济增长。
• 在这种背景下，政策正常化涉及潜在的权衡：对今天有益的未必适用于明天。更根本的是，货币政策无法成为经济增长的引擎。令财政、结构性和审慎政策发挥更大作用，将更有效地促进可持续增长。

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过去12个月，全球经济放缓。当然，在2017年全球经济强劲回升，增速远超潜在水平之后，其势必有所放缓。然而，随着时间推移，增速放缓超过了预期。2018年下半年，世界贸易增长大幅放缓，金融市场暴跌。作为回应，美联储和其他主要央行暂停了此前非常渐进且符合预期的货币政策紧缩。随即金融市场迅速反弹，有迹象表明，经济活动已经企稳。不过，由于5月份贸易紧张局势的进一步升级令金融市场感到不安，前景仍不明朗。

复苏的迹象预示着近期前景良好。服务业的表现好于制造业和贸易，而就业增长和坚实的工资提升支撑了消费。此外，除一些相对较小的经济体外，信贷和金融状况仍在推动着经济活动。

然而，重大的短期风险依然存在。值得注意的是，导致全球经济在过去一年放缓的贸易和政治不确定性可能再次爆发。中国亟需的去杠杆也可能会重启，并再次导致经济放缓，并对全球产生影响。展望未来，许多经济体高企的私人和公共债务水平代表着宏观经济的脆弱性。

自全球金融危机 (GFC) 以来，应对这些风险的政策操作空间已经收窄。事实证明，重获政策空间比最初想象的要困难得多。货币政策就是一个例子。在GFC期间支撑经济之后，各国央行在支持随后的复苏方面也发挥了重要作用。尽管取得了一定成功，但通胀率仍持续低于目标水平，即便经济运行似乎已接近潜在水平，这无疑加大了正常化之路的难度。

此外，在长期大量宽松政策之后，金融市场对政策收紧的迹象非常敏感，同时也显现出了一些金融脆弱性。因此，跨期权衡出现了：继续宽松的货币状况可以支撑经济，但会使正常化变得更加困难，尤其是通过对债务和金融体系的影响。本已狭窄的正常化之路会变得更加狭窄。

为了确保可持续增长，采取更均衡的政策组合势在必行。尽管在政治上很困难，但促进可持续增长的唯一途径是加倍努力实施结构性改革。在过去的几年里，除了对金融体系加强审慎监管和监督外，这些改革一直停滞不前。

在合理的财政框架内，利用资源提振疲软的公共投资、提高支出和税收效率也应有所帮助。另外，不用说，在一个制造业 (全球价值链) 和金融渠道紧密联系在一起的全球经济中，贸易紧张局势的缓解将为增长和就业提供广泛和持续的助推。

本章首先描述过去一年里宏观经济和金融状况的变化情况，然后讨论经济增长的主要驱动力和金融脆弱性，最后是货币政策所面临的困难和挑战。

1. 过去这一年

1.1 全球经济失速

总的来说，过去一年对世界经济来说仍是美好的一年。据估计，2018年全球经济增长 (按购买力平价计算) 将从2017年3.9%的周期性高点小幅降至3.7%，略低于我们回顾期开始时 (2018年5月) 的预期 (图I.1，第一面板)。

一些放缓是意料之中的。在全球金融状况持续非常宽松的背景下，2017年许多国家的经济增长出人意料地强劲，超出了潜在水平。以传统的松弛指标 (measures of slack) 衡量，几个经济体似乎比以往商业周期扩张时的势头要强劲得多。

事实上，几个发达经济体的失业率已达到数十年来的低点，这有助于支撑私人消费的复苏。许多国家的财政政策已转向扩张性。此外，在企业信心高于平均水平的推动下，固定资本投资终于开始加速，尤其是在发达经济体。因此，全球贸易和制造业产出从2016年的低点大幅反弹 (图I.1，第二面板)。

 

然而有迹象显示，2018年的经济放缓程度比私人部门和官方预测的要严重。新出口订单继续下降，世界贸易增长在接近年底时戛然而止。资本品投资令人失望，尤其是在欧洲、中国和其他亚洲新兴市场经济体 (EME)。制造业采购经理人指数 (PMI) 走低，甚至预示2019年初几个经济体也将出现收缩 (图I.1，第三面板)。消费亦有所放缓，但总体上表现出了相当大的韧性，有助于支持服务业。

今年第二季度，一些迹象表明，发达经济体的经济活动已有所加强，中国政府实施的财政宽松和其他措施已开始奏效。不幸的是，在本文撰写之时 (5月底)，市场情绪再次受到贸易紧张局势升级的打击。

全球主要经济体和地区间经济放缓的时间和程度各不相同。在美国，2018年的整体经济增长实际上从2017年的2.2%上升到了2.9%，这主要得益于强劲的税收驱动型顺周期财政扩张。随后，增长在接近年底时小幅走弱，与预期大致相符。中国经济增速预计已从2017年的6.7%小幅回落至2018年的6.6%。与之密切相关的是，固定资产投资的意外大幅下滑，以及进口增速的大幅收缩。考虑到中国进口的规模，这些事态发展导致了世界贸易和增长的下降。

与其他地区相比，欧元区、日本和大多数EME的经济放缓更为严重 (图I.1，第一和第四面板)。在欧元区，2018年的经济增长预计已降至1.8%，比回顾期开始时的预测低0.5个百分点左右，但仍高于潜在增长率。虽然世界贸易和出口的下降是一个主要因素，但各国的具体因素对国内需求造成了压力。在日本，出口下降和自然灾害将经济增长推低至0.8%，尽管投资强于预期抵消了部分影响。

受出口下滑和投资下降的推动，除中国外的EME增长也令人失望 (图I.1，第一面板)。随着美元汇率逆转并于2018年初开始升值，EME的金融状况有所收紧，这可能进一步削弱了制造业活动和贸易 (第三面板)。最严重的紧缩发生在最脆弱的EME国家，通常是那些经常账户赤字较大、更依赖外国资金的国家。土耳其和阿根廷遭遇了货币危机，产出大幅萎缩。然而，危机对其它新兴市场的蔓延仍然有限。

随着前景恶化和不确定性上升，增长预测被大幅下调，使其接近或略低于对潜在产出的估计(图I.1，第四面板)。预计2019年全球经济增长将放缓至3.4%，比回顾期开始时的预测低0.5个百分点。除中国外EME的修订幅度最大，而其他国家，包括美国和中国，修正幅度较小 (第一面板)。大多数的修正，即使很小，都伴随着强调下行风险异常集中的声明。

1.2 金融市场经历巨幅动荡

随着全球贸易增长放缓和下行风险增加，股市和企业债券市场经历了大幅下跌，最初是在10月，然后在12月又一次出现下跌。在此之前，以历史标准衡量，美国的金融状况一直较为宽松，尤其是在低利率的背景下，股市的长期上涨和风险利差的收窄反映了这一点 (图I.2)。尽管美联储已持续收紧货币政策，但这种现象还是发生了。相比之下，2018年上半年，EME的金融状况实际上有所收紧 (第一面板)。

 

股市暴跌的原因虽然不完全清楚，但可以追溯到许多相关因素。基于股票回报的证据表明，盈利预期下降，不确定性大幅上升、货币政策的未来走向和高企的公司债务可能起到了一定作用 (详情见Box A)。

在欧元区，增长前景的恶化更为明显，对本已脆弱的银行业的不利影响也更为明显。银行市净率 (P/B) 从本已低迷的水平进一步下降，反映出人们对银行健康状况的日益担忧 (图I.2，第四面板)。

Box A 是什么推动了2018年末美国金融市场的波动？

2018年10月，以及短暂喘息后的12月，美国股市大幅下跌，企业债利差收窄。此外，企业债发行下降，债券和贷款基金遭遇资金外流，12月份的资金外流规模异常之大。

市场波动的原因是什么？外部动态比国内更重要吗？对货币政策的预期有多重要？为了回答这些问题，本框中的分析遵循三种不同的方法：1. 将美国股市估值的动态与其可能的驱动因素进行比较；2. 研究与主要国家有高风险敞口的公司股票回报率的差异，以说明全球联系的重要性；3. 评估1月份股票回报率与增长预期或融资成本之间的联动是否异常高，尤其是对高风险、高杠杆的公司而言。

美国股市10月和12月的下跌，主要可以追溯到增长预期下调和盈利不确定性上升 (图I.A，左侧面板)。以历史标准衡量，10月份增长预期降幅尤其大。盈利不确定性的上升也相当大，尤其是在去年12月。

对进一步收紧货币政策的预期在去年晚些时候发挥了关键作用，但对10月份的股市波动影响更为有限，这从市场对政策声明反应平淡就可以看出。例如，10月3日，除了公布积极的宏观经济数据外，美联储还暗示，政策利率距离中性水平仍有一段距离。当日，10年期主权债券收益率上升了10个基点，但股价并无波动。

全球经济疲软及其对美国经济增长的潜在影响，似乎是增长预期下降和盈利不确定性上升背后的一个关键因素。事实上，对中国有大量直接和间接风险敞口的公司比他们的同行损失得更多 (图I.A，中心面板)。

间接联系似乎尤为重要：对德国有风险敞口的美国公司的损失，与对中国有风险敞口的德国公司大致相同。而包括土耳其在内的其他德国出口市场的疲软，可能又加剧了人们对德国的担忧。与海外增长风险同步出现的是，相比于历史模式，12月份美国企业盈利不确定性的上升幅度相当大 (左侧面板)。

 

此外，市场愈发担心货币政策在应对企业和增长前景恶化方面可能不够灵活。去年12月，随着债券和贷款基金的流出，以及以历史标准衡量的总体利差大幅上升 (图I.A，左侧面板)，美国高收益企业的债券利差远高于10月 (约100个基点，高于10月的60个基点)。

此外，在去年12月FOMC会议召开前的一周，衡量美国股市尾部风险的一项指标迅速上升，但随后不久有所回落。这与10月份实际波动性上升时股市尾部风险较低形成了鲜明对比。与此同时，对经济前景的不安情绪在12月有所上升，这反映在重要宏观经济数据公布前，对经济增长敏感的股票波动性上升。

在美国货币政策前景发生转变后，风险资产在2019年初出现反弹，这似乎是增长预期改善和融资成本降低的双重原因。整体股市对这些因素的反应大致符合历史规律 (图I.A，右侧面板)。然而，对于杠杆率往往较高的公用事业公司来说，较低的融资成本被证明是回报的关键驱动因素。截至5月底，标普500指数较2018年9月中旬的峰值水平低了6%。此外，企业债利差已从去年10月至12月底的增长中回落约三分之一。

各大主要央行对前景恶化和金融状况收紧的反应是放松政策立场。

中国人民银行率先采取行动，从2018年年中开始多次下调存款准备金率 (图I.3，第一面板)，并出台措施帮助银行为中小企业提供再融资和支持。

美联储自去年3月份以来虽然已三次上调政策利率，并以预定的速度缩表，但其最终还是在2018年晚些时候采取了行动，表示其收缩周期比此前预期的更接近尾声。一开始 (去年12月)，美联储先给出了有关政策利率的暗示，并在金融状况急剧收紧后，于今年1月和3月给出了有关资产负债表的暗示。

欧洲央行在2019年3月宣布，将基准利率至少保持不变，直至今年年底 (延长6个月)，并会更新对银行的长期再融资操作 (LTROs)，尽管条件可能不如以前慷慨。

日本央行进一步放松了本已非常宽松的立场。由于货币政策的这些变化，主要经济体的远期利率下降 (图I.3，第二面板)。

 

其他几个经济体也采取了更为宽松的立场。由于外部环境减弱，发达小型开放经济体和EME的央行暂停了计划中的政策加息，甚至降息 (图I.3，第三面板)。

令人惊讶的是，大多数经济体的通胀压力依然不明显，这是推动货币政策的放松的重要原因之一。随着油价从2018年年中下跌至2019年初，发达经济体和EME的总体通胀都开始下滑并向核心通胀靠拢。在发达国家，核心通胀持续徘徊在或低于通货膨胀目标 (图I.3，第四面板)。

这种稳定在一定程度上反映了单位劳动力成本压力持续低迷：劳动力市场趋紧确实推动了实际工资增长，但这几乎没有超过生产率增长。此外，企业似乎通过接受较低的利润率或削减其他成本来吸收单位劳动力成本的增加 (详情见Box B)。

Box B 为什么在工资上涨的情况下通胀仍然很低？

过去一年里，工资增长终于取得了一些势头，尤其是在美国、日本和德国。在这些国家，工资增长周期已经成熟，官方失业率接近历史低点。

尽管不是那么明显，但工资通胀正对经济中闲置产能的缩紧做出反应，这表明传统的工资菲利普斯曲线 (wage Phillips curves) 仍是一个有效的基准。尽管如此，目前的工资通胀尚未转化为更高的消费物价通胀。

为什么工资向物价的传导会如此微弱呢？实际工资增长相对于生产率增长的演变，在一定程度上提供了答案。

近年来，劳动报酬的增长主要来自生产率的提高 (图I.B，左侧面板)，一旦考虑到这一因素，每单位产品的实际 (经通胀调整) 薪酬几乎没有增加。

最近的事态发展似乎不太可能扭转这一趋势。在许多国家，劳动所得在收入中的比重一直在下降，这在很大程度上反映出工人的议价能力继续受到侵蚀。这种现象可能导致工资菲利普斯曲线平坦化，这是由于结构性因素造成的，短期内不太可能发生变化。

首先，全球化以及中国、印度和前苏联集团在全球经济中的整合，增加了劳动力的有效供应，使劳动力市场更具竞争性，工人面临生产转移的威胁。

第二，工会化程度稳步下降，使工人更难从生产率增长中获得更大份额。

第三，技术变革继续影响着对劳动力的需求。制造过程的自动化使企业能够用资本替代劳动力，现在甚至可能威胁到高质量的蓝领工人。展望未来，人工智能、先进数据分析、云计算等技术进步的应用，可能也会削弱迄今未受影响的白领的议价能力。

第四，近期新增就业中，很大一部分发生在某些生产率增长较低的服务业。随着经济越发以服务为导向，这一趋势可能在短期内继续下去。

最后，近年来，更高的退休年龄导致了老年工人参与率的上升。与年轻工人相比，他们的工资对劳动力市场松紧的敏感度更低。

 

答案的另一部分关于企业如何调整利润率或其他成本。

虽然单位劳动力成本 (ULC) 的增长在1970年代和1980年代十分强劲，但在最近一段期间，其增长与同期和随后的价格通胀之间的相关性已大大减弱 (图I.B，中心面板)。这种脱节在另一项有充分文献记载的发现中也可以看到，即价格菲利普斯曲线平坦化，并且反映了利润份额的增长 (与劳动力份额的下降相对应)。随着利润率的提高，公司应该比过去有更多的空间来吸收ULC的波动。

然而，从理论角度看，目前还不清楚利润率是否必然会因需求压力而下降，这使得价格菲利普斯曲线比工资菲利普斯曲线更平坦。事实上，如果工资比价格更具粘性 (这是正常情况)，那么当需求增长时，利润率应该会上升。

但是，企业也可能决定在上升过程中降低利润率以获得市场份额。对于负债累累的公司或难以获得信贷的公司来说，金融因素也可能起到一定作用：在经济低迷时期，这些公司可能不愿降价，以避免失去履行金融合约义务所需的现金。例如，这或许可以解释为什么在全球金融危机期间，通胀的降幅低于预期。同样，在经济增长时期，企业可能会利用宽松的信贷环境来抑制价格上涨，从而扩大客户群体。关于利润率周期性的实证证据往往是不确定的 (图I.B，右侧面板)。

接受利润率下降并不是企业应对ULC上升的唯一方式。企业可以改变产品的质量和组成，或者削减其他成本。例如，在零售时尚产业等特定领域，公司越来越多地使用“量子定价” (quantum pricing)。他们设计其产品以匹配少量的价格。当生产成本发生变化时，他们可能会选择重新设计他们的产品线 (如调整产品的质量或组成)，而不是改变他们的量子价格。这表明，部分企业部门的定价 (和营销) 政策可能变得比主流宏观经济模型假设的复杂得多。

总而言之，目前劳动力市场的紧俏将在何时以及多大程度转化为价格通胀，仍存在相当大的不确定性。但很明显，劳动力市场日益紧俏所带来的疲弱通胀压力对货币政策没有好处。较弱的周期性压力可能使一些特殊因素将通胀率拉低至目标水平以下，最终可能导致长期预期下降。

要抵消这种影响，就需要继续甚至进一步加强宽松立场。但这将妨碍正常化，阻止重建政策空间以应对下一次衰退，并可能引发重大的跨期权衡 (见后文)。

随着政策立场的放松，金融市场在2019年初出现反弹。最初，股市收复了此前的大部分失地，但由于5月份贸易紧张局势再度加剧又有所回落 (图I.2)。在预期政策利率下降的背景下，主要经济体的收益率曲线继续趋平 (图I.4，第一面板)。投资级企业债利差收窄，接近危机前的水准，尤其是在美国。2018年底之后，高收益级利差再次跌破危机前的平均水平。美元在年初开始贬值后走强，接近2017年初的普遍水平 (第二面板)。在EME，外汇利差降至2018年年中的水平 (第三面板)，资本流动短暂恢复 (第四面板)。

在撰写本文时 (5月底)，金融市场对不断升级的贸易和地缘政治紧张局势感到不安。随着投资者风险偏好下降，发达经济体的收益率曲线在5月底进一步趋平，流入新兴市场的投资组合资金再次显现疲软迹象。尽管如此，从短期市场波动来看，以历史标准衡量，金融状况依然宽松，尤其是美国和其他发达经济体。

 

2. 经济增长的驱动力

最近的事态发展引出了几个重要的问题。为什么经济增长放缓幅度超预期？是什么力量在起作用？进一步放缓的可能性又有多大？回答这些问题是困难的。即便如此，我们仍有可能找出一些在过去一年中发挥作用的因素，以及一些可能在某种程度上导致未来经济放缓的脆弱点。

这一年的结果似乎反映了各种不同力量的相互作用。一些明显占上风的力量拖累了经济扩张。其中一股力量是不断增加的经济政治不确定性以及与贸易紧张局势和具体国情相关的下行风险。另一个暂时性因素是全球电子产品需求疲软。然而，更重要的一点是，中国当局努力控制杠杆，推动经济实现结构性再平衡，并转向消费驱动型增长的努力。近期，这些努力对经济活动的影响，因贸易相关担忧而日益加剧。

考虑到中国的经济体量及其与世界其他国家的紧密联系，其疲软会迅速蔓延到全球。全球价值链在其中发挥了关键作用，与美元进一步升值相关的金融状况收紧也可能起到了推波助澜的效果。这种收紧无疑对EME造成了更广泛的压力。

其他一些力量则有助于支撑全球需求。特别是，消费的相对韧性得益于劳动力市场的活跃——就业进一步增加，工资增长加快。此外，在一些受全球金融危机 (GFC) 重创较大的经济体中，家庭部门的去杠杆意味着，总体而言，金融周期的扩张仍是经济强韧的一个重要来源。

这些相互较量的力量在很大程度上解释了经济放缓的具体特征：贸易密集型制造业的疲软程度超过了服务业，投资受到的冲击超过了消费，美国的表现好于欧元区、中国和一些EME国家。

展望未来，这些力量的平衡可能有助于维持经济的进一步扩张。不过，一些风险依然存在。导致经济增长放缓的因素并未消失，可能还会加剧。如果经济走弱，许多金融脆弱性可能会成为拖累。这主要与一些较小经济体的企业和家庭资产负债表以及一些发达经济体的银行盈利能力疲弱有关。

这些脆弱性的根本原因是，与危机前相比，全球经济扩张持续过度依赖非常宽松的货币环境和更高的债务。

2.1 信心和不确定性

过去一年，企业和消费者信心从周期性高点稳步回落 (图I.5，第一面板)。持续的贸易紧张，特别是中美之间的贸易摩擦，抑制了商业景气程度，部分原因是担心可能提高的关税 (第二面板)。除了给未来的需求和固定资产投资前景蒙上阴影外，贸易紧张还引发了对现有供应链结构可行性的质疑，更一般地说，是对全球贸易体系未来的质疑。

但贸易紧张并非削弱信心的唯一因素。在欧洲，意大利的财政压力、德国的汽车尾气检测问题、法国的黄马甲以及英国退欧等也起到了推波助澜的作用。这些因素很可能降低了增长预期，使未来的增长更加不确定。因此，在今年年初前后，增长预测的离散程度有所增加 (图I.5，第三面板)。而更脆弱的全球经济反过来又增加了美国和其他主要经济体公司盈利的不确定性。现有的计量表明，较高的不确定性和较低的商业信心在历史上与投资活动的减少是一致的 (图I.5，第四面板)。

 

2.2 中国的去杠杆

中国继续面临去杠杆的挑战。当局正在进行一项微妙的、但事实上史无前例的平衡行动。他们正设法平稳过渡到以服务业为基础的经济上，并同时减少发生严重宏观经济危机的风险，此外还要保持总体经济增长位于令人满意的轨道上。

过去一年，中国政府采取了旨在遏制影子银行的进一步措施，广义上说，是给经济去杠杆。这些措施尤其限制了地方政府支出和中小企业的活动。过去10年，中小企业在很大程度上依赖影子银行融资。部分原因是，中小企业的营运资本和盈利能力大幅下降 (详见Box C)。

政策制定者还采取了进一步措施，限制银行向高污染和产能过剩行业放贷。尽管从长期来看，这些决定非常必要，但毫无疑问，投资和经济活动在短期内受到抑制，加重了巨额债务负担带来的困境。公司层面的数据表明，超过一定的临界值后，债台高筑的公司往往相对生产率较低，这反映了过去的信贷分配不当 (图I.6，左侧面板)。自然，贸易紧张进一步加剧了这些问题，特别是对出口导向型部门。

 

非金融企业信贷增长的下降被家庭和预算内政府债务的进一步增加所抵消。因此，非金融部门债务与GDP之比 (衡量杠杆率的一种指标) 基本上没有变化 (图I.6，中间面板)。尽管如此，总体而言，债务构成的转变可能拖累了经济增长。使用省级数据的估算表明，与商业贷款不同，消费者贷款第一年对GDP没有明显的影响，三年后会降低 (右侧面板)。这可能是因为消费者主要使用信贷购买住宅物业，而企业则将其用于固定资产投资。

Box C 中国的去杠杆和中小企业融资

中国监管机构的一个关键目标是降低企业杠杆率，进而降低影子银行业的规模。2009-16年，该行业的快速扩张主要是由银行提供资金的。股份制银行和城商行等中小银行在其中发挥了关键作用，它们试图规避监管，通过特殊的表外工具、信托基金和券商通道发放信贷。在此期间，这些银行负债 (约占银行体系总资产的三分之一) 的增长速度始终高于实体经济的融资增速 (图I.C，左侧面板)。

中国政府采取的措施稳定了影子银行业的增长，但代价是收紧了金融状况。私营中小企业受到的影响尤其严重。影子银行贷款的减少，使规模较小的银行的放贷能力捉襟见肘，因为许多此前表外的风险资产已被重新纳入表内。这些银行主要为中小企业服务，而较大的银行则向大型国有企业提供信贷 (图I.C，中间面板)。

经济放缓和贸易紧张局势加剧了中小企业的困境，其中包括大量的制造业企业。有关中小企业表现的详细数据尚不清楚。然而，上市公司的最新财务数据显示，尽管2018年非金融企业报告亏损的比例全面上升，但受影响最大的还是小盘股公司和制造商 (图I.C，右侧面板)。其影响在宏观经济上是显著的：规模最小的一类公司利润之下滑抹去了0.2个百分点的GDP增长。此外，该类别公司2018年的市值下滑了近40%，是整个市场缩水幅度的1.5倍。这反映出人们对未来盈利能力的日益担忧，进而反映了在高负债下对企业财务健康状况的担忧。

中国政府已采取措施，鼓励银行增加对中小企业的贷款。自2018年6月以来，中国人民银行采取的措施包括增加央行再融资额度和对较小银行的再贴现贷款。此外，中国政府鼓励向中小企业发放贷款，将此类贷款的水平作为降低存款准备金率的基础，并为最高可达三年的贷款提供新的央行便利工具。2019年4月，政府还将适用于制造业产品销售的增值税税率从16%下调至13%。这些措施的效果在2019年第一季度开始显现，小微企业银行贷款余额同比增长19%，超过其他贷款增速5个百分点。

 

2.3 贸易和全球价值链

随着中国经济放缓，全球贸易受到了冲击，这在一定程度上是另一个主要贸易引擎欧元区经济放缓的原因。与这两大经济体贸易更为密集的国家往往会经历制造业活动和新出口订单的大幅下降 (图I.7，左、中面板)。在某种程度上，这种下降反映了在全球价值链内中间产品贸易的下降 (右侧面板)。例如，对中国台湾和韩国来说，中间产品占对中国内地出口总额的76%-81%。

 

经济放缓对贸易的影响可能被EME的金融状况趋紧所放大，部分原因是2018年美元有升值趋势。全球约80%的银行贸易融资是以美元计价的。在一些国家，不仅公司负债累累，而且大部分债务以美元计价。此外，价值链越长，其营运资本越依赖外部融资。由于所有这些原因，价值链和贸易活动可能对美元升值敏感。这种敏感性是一个因素，可以帮助解释为什么在回顾期美元和全球制造业贸易同步变动 (图I.1，二、三面板)。

2.4 消费和服务业

即使贸易和制造业活动放缓，在就业和工资持续增长的支撑下，全球消费仍然相对强劲 (图I.8，左侧面板)。消费的韧性也可以部分解释为何服务业的表现优于制造业。但结构性因素可能也起到了一定作用：消费的构成总体上已向服务业转移，尽管各国的情况不尽相同 (中间面板)。

这些趋势反过来又支持创造就业机会，因为服务业是劳动密集型行业。与此同时，数字技术日益发展使提供更多的跨国界远程服务成为可能。因此，在过去四年中，发达国家和EME国家的服务业就业份额都有所上升 (图I.8，右侧面板)。相比之下，制造业的就业份额普遍下降。

 

2.5 金融周期

中国决策者所面临的困境只是一个更广泛现象的例子。自上世纪80年代中期以来，信贷和房地产价格的中期波动 (简言之，金融周期) 在持续时间和幅度上都有所增长，并已成为商业周期波动的一个更重要的决定因素。

可以肯定的是，这种周期在不同国家和不同时期的强度是不同的。它们从根本上取决于政策。例如，危机后的金融改革通过加强金融体系，无疑降低了周期波动的成本。但它们都拥有类似的动态：新增信贷和资产价格上涨往往会支撑总需求和经济活动。但是，随着时间的推移，债务积累会增加偿债支付义务，这可能会持续压垮负债家庭和企业的支出。因此，一旦金融周期逆转，新增信贷的正面效应就会让位于偿债压力和资产价格下跌对支出的负面效应。

事实证明，衡量金融周期扩张的指标是预测随后经济衰退的有效先行指标 (图I.9，左侧面板)。人们发现，它作为衰退风险的指标，其表现优于收益率曲线。

 

全球金融周期不必同步。事实上，各国目前处于不同的阶段。这可以用一个结合信贷和房地产价格行为的简单综合指标来说明。

在受GFC影响较小的国家 (经济衰退主要是通过贸易输入)，金融周期在危机后持续扩张，现在似乎已经转向。这不仅适用于中国，也适用于许多EME和发达小型开放经济体 (图I.9，右侧面板)。在其他因素相同的情况下，这表明未来这些经济体的需求将会减弱。作为一个整体，包括中国在内，这些经济体约占全球GDP的三分之一。

相比之下，在遭受过GFC严重冲击的国家，如美国和一些欧洲国家 (之前的泡沫已经破裂)，其金融扩张还未达到成熟期，这暗示对全球增长有一定的支持力。

与此同时，部门间差异也很明显，符合危机前金融扩张的特点。那些不在GFC风暴中心的国家，家庭和企业债务都在继续上升。而在另一些国家，家庭部门开始去杠杆化，并在近期重又开始积累债务。但总体而言，企业部门的杠杆影响更大，在某些情况下甚至到了产生脆弱性的地步。

2.5.1 家庭债务和房价

对于一些不在GFC风暴中心的国家，家庭债务已达到新的历史高点，其中多数国家房价增长已陷入停滞。

对于发达小型开放经济体，2018年末家庭平均债务占GDP的101%，比危机前高出20个百分点 (图I.10，左侧面板)。此外，尽管利率非常低，但家庭偿债比率 (DSR)——本金和利息支出与家庭收入之比——仍然高于历史平均水平。

在特定的亚洲新兴市场国家中，家庭债务占GDP的比例从危机前的46%攀升至69%。个别发达经济体，特别是澳大利亚和瑞典 (程度稍轻一些)，已经出现了住宅价格下滑 (中间面板)。

高企的家庭债务和疲弱甚至负增长的房价，可能已经开始对这些国家的私人消费构成压力。例如，在发达小型开放经济体中，房价开始下跌，私人消费增长在2018年平均放缓了约0.5个百分点，其中加拿大和瑞典已超过了1个百分点。这与近年来的经验相一致，即在发达国家和EME的广泛样本中，私人消费增长与住宅价格之间存在相对密切的相关性 (图I.10，右侧面板)。

尽管到目前为止，大多数亚洲新兴市场的私人消费表现出了韧性，但债务动态引发了人们对未来偿债负担的担忧，进而引发了对消费的担忧。在韩国，其家庭DSR的变化趋势与发达小型开放经济体类似 (图I.10，左侧面板红线)。

 

相比之下，对于受到GFC冲击最严重的的国家而言，家庭资产负债表被证明是在危机后去杠杆中，经济韧性的来源。家庭债务与GDP之比总体上仍低于危机前的水平。因此，不断上涨的房价加上强劲的劳动力市场支持了消费和增长 (图I.10，中间面板)。尽管如此，即便是在欧元区的一些核心经济体，私人消费在接近2018年底时也显示出放缓的迹象。

2.5.2 企业债务高企的脆弱性

即使有所回落，许多地区的企业杠杆率仍接近历史高点。尤其是美国，上市公司的债务与盈利之比已高于本世纪初的峰值 (图I.11，第一面板)。尽管低于上世纪90年代危机爆发前的水平，亚洲EME的杠杆率仍然较高。

此外，对杠杆公司的贷款——即那些在高收益债券市场或杠杆贷款市场借款的公司——已经变得相当可观。2018年，杠杆贷款发行占全球公开披露的贷款发放 (不含信贷额度) 的一半以上。

高负债使企业更容易受到金融状况紧缩的影响，无论紧缩的来源是什么。即使在利率持续处于极低水平的环境下，如果盈利出现下滑，金融状况也可能大幅收紧。债券和贷款基金的强劲流出，以及AE和EME利差在2018年末的大幅扩大，说明了市场转变的速度有多快 (见Box A)。

市场特征可以影响金融状况对不断恶化的商业环境的反应程度。特别是，随着2000年以来信贷质量的长期下降，投资评级最低的发行人 (包括金融公司) 占比在欧洲从14%左右上升到45%，而在美国从29%上升到36%。考虑到对持有投资级 (IG) 证券的广泛要求，在经济放缓期间评级下调可能导致投资者迅速抛售大量债券。随着共同基金和其他机构投资者增持评级较低的债券，逐日盯市的损失可能导致大甩卖，并降低信贷可用性。在投资级企业债共同基金的投资组合中，IG评级中最低的一档 (BBB级) 债券所占份额已从2010年的22% (欧洲) 和25% (美国) 上升至45%左右 (图I.11，第二面板)。

金融状况可能如何反应，还取决于银行对担保贷款凭证 (CLO) 的敞口有多大。银行发放了超过一半的杠杆贷款，并大量持有CLO中风险最低的层级 (tranches)。其中，美国、日本和欧洲的银行分别占60%、30%和10%左右。

总体而言，考虑到危机后改革带来的更强的资本和流动性缓冲，证券化风险敞口直接对银行造成的损失可能较小，银行也应比2006-07年次贷危机时更有能力管理这些损失。也就是说，风险敞口集中在少数几家银行，可能会导致一些脆弱性。与CLO相关的损失可能表明，追求收益率 (search-for-yield) 的环境导致了对风险定价过低和管理不善。反过来，这可能会产生一种动力，使银行的直接和间接风险敞口暴露出来。

在其他条件相同的情况下，更容易受到冲击的将是下类银行：向杠杆借款人提供大量信贷额度、与活跃在CLO市场的资管公司有联系、自身难以积累可用于吸收亏损的资本金 (如由于盈利问题) 和/或依赖短期融资市场 (如外汇互换)。

金融环境趋紧可能抑制投资，加剧经济放缓。在那些企业杠杆率更高、在投资中作用更大、更容易受到商业地产价格 (以及由此带来的抵押品价值) 下跌影响、并大量借入外币的公司，这种影响往往会更大。计量经济学证据表明，在经济放缓之后，高收益债券融资公司的投资下降幅度是其他公司的两倍 (图I.11，第三面板)。在美国，2015年17月，高达40%的资本支出发生在高收益债券融资公司。在公司债务相对较高的经济体中，法国、瑞典和美国的商业地产价格在过去一年里有所下降 (图I.10，中间面板)。经过多年在国际市场上的强劲发行，截至2019年3月底，非金融企业发行的以外币计价的债券余额达到4万亿美元，其中约8500亿美元将在未来两年内到期。

如果通胀最终上升，货币政策大幅收紧，企业将更容易受到冲击。尽管低利率抑制了偿债比率，但不断上升的债务提高了它们对政策利率的敏感度。对一个发达经济体样本组的估计表明，高企的企业偿债比率放大了产出增长的任何放缓 (图I.11，第四面板)。

 

公司债务的持续增加也对经济的总生产潜力产生影响。那些在较长时期内无法通过营业利润支付偿债成本、增长前景黯淡的公司，即所谓的“僵尸企业”，其杠杆率平均比盈利的同行高出40%。自20世纪80年代以来，随着银行健康状况的恶化 (图I.12，左侧面板，P/B下滑)，以及利率的下降 (中间面板)，僵尸企业所占份额有所上升。目前，僵尸企业约占非金融类上市公司的6%，占其资本存量的2.5%。它们不仅降低了自身的生产效率，而且挤占了生产效率更高的公司所能获得的资源，从而削弱了整个经济的生产率增长。有证据表明，随着时间的推移，它们的增长将对宏观经济产生了重大影响 (右侧面板)。

 

2.6 银行状况

银行支持经济的能力，尤其是在经济低迷时期，取决于它们的资本状况和盈利能力。由于巴塞尔协议III的改革，银行资本金大幅增加 (图I.13，左侧面板)。正如大量实证所表明的那样，更强大的资本金基础不仅能提高银行的稳定性，还能支持更多的贷款。此外，由于资本金远远高于监管要求，银行也不太可能缩减放贷以避免违反资本金要求。据估计，资本缓冲从2000年代中期开始显著增加 (右侧面板)。就大型银行的中位数而言，2006-17年间，资本缓冲从3个百分点左右升至5个百分点 (竖线)。

 

然而，为了支持实体经济，银行也需要盈利。一般来说，利润是资本增加的主要来源，有助于以较低的成本筹集外部资金，并且是抵御亏损的第一道防线。因此，可持续的盈利能力支撑着贷款。

此外，低利润率也可能导致信贷配置不当。利润较低的银行更有可能向“僵尸企业”提供长期贷款，从而挤出投向新的、生产率更高企业的资金。反过来，随着时间的推移，信贷配置不当可能会进一步压低银行利润，从而引发恶性循环。

不幸的是，银行的盈利能力一直乏善可陈。事实上，以资产收益率为例，许多发达经济体的银行平均盈利能力远低于本世纪初 (图I.14，左侧面板)。在这一群组中，美国银行的表现远远好于欧元区、英国和日本的银行 (中间面板)。

 

展望未来，低迷的市场估值 (反映在较低的市净率P/B上) 表明，投资者对长期盈利能力的担忧挥之不去。此外，资本增长放缓在很大程度上是由于资产增长放缓 (右侧面板红线)。因此，从长远来看，疲弱的盈利能力可能会通过减缓资本金积累，从而抑制信贷增长。

宏观经济和银行特有的因素都削弱了银行的盈利能力。在宏观方面，持续的低利率和低增长降低了利润。被压缩的期限溢价压低了银行从期限转换中获得的利差。低增长减少了新增贷款，增加了不良贷款的比例。因此，如果经济增长放缓、利率在货币政策正常化暂停后继续保持低位，银行的盈利能力可能会面临进一步的压力。

为了提高盈利能力，银行面临着挑战。相对于收入，成本仍然居高不下。特别是，商业模式尚未在可持续的基础上进行重组，以适应更低、更平坦的收益率曲线。银行还面临着来自非传统企业的日益激烈的竞争，比如利用数字创新的大型科技公司 (见年报第三章)。此外，产能过剩依然存在，因为银行的退出比其它行业要困难得多。

公共部门可以在提高银行盈利能力方面发挥有益的作用。当局可以要求更严格的拨备政策 (如通过资产质量审查)。这些政策可能有助于解决长期不良贷款问题，尤其是在一些欧元区国家，其不良贷款给银行估值带来了压力。当局还可以完善决议机制，为有序退出提供便利。同样，消除跨境并购的障碍也有助于整合。最后，公共部门可以实施亟需的促进增长的结构性改革，在财政空间有限的经济体中，可以维持财政纪律，以避免将银行体系置于风险之中。

在外汇融资的背景下，银行贷款韧性也有类似问题。国际银行对大量外币资金进行中介活动。其中大部分以美元计价，相当一部分以欧元计价。此外，外汇融资的很大一部分是通过外汇互换 (FX swap) 进行的，并不计入资产负债表。正如GFC所显示的，鉴于美元在国际银行体系中的主导地位，美元融资在压力时刻很容易承压。这就需要适当的支持机制。

（完）

来源：I. No clear skies yet, BIS Annual Economic Report 2019, 30 June 2019

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