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关键点：

• 对于整个市场而言，不存在流动性这种东西。金融资本主义建立在一种深刻的流动性幻觉之上。尤其是央行官员，不应对此感到困惑。

• 这一代央行行长致力于稳定宏观经济，而且通过操纵金融环境和资产价格来实现这一点。为了在劳动力和其他资源的供需之间创造一个良好的平衡，各国央行曾用非常规政策推动金融环境，但它们不太可能同时设计出一个耐久的金融资产价格平衡。

• 在负利率和量化宽松的共同作用下，央行实施了格雷欣法则：在发行负利率“劣币”的同时，买进并囤积付息主权债务和其他优质资产等“良币”。

• 未来的风险比你想象的更对称。一种风险是：囤积行为停止，主权债券和其它金融资产价值下降。另一种风险是：囤积行为更难逆转，央行鼓励我们从未来多借或少借的能力将会减弱。

流动性幻觉上的金融体系

就市场效率而言，当我们说“流动性”时，指的是在不造成重大损失的前提下出售资产的能力——即将我们对未来现金流的追索权转换为现金。可用现金池和潜在买家的规模越大，流动性越高。

流动性不是一个数量，而是一种行为。人类不擅长时间一致性。影响资产估值的关键变量的不确定性，将在最需要流动性的时候降低流动性。

单个交易可以是流动的，单个金融机构有时也可以为其部分资产找到流动性。但我们不可能在同一天从银行取出存款，也不可能在同一时间卖出所有的债券和股票。我们的金融体系建立在流动性幻觉之上。在金融市场上，当我们都急于抽身时，门实际上会变小。

我们将无法在不造成重大损失的情况下出售资产。在金融界对流动性感到无比焦虑之际，想想我们离凯恩斯的洞察有多远的差距：

在正统金融格言中，最反社会的莫过于流动性崇拜 (fetish of liquidity)，即投资机构将资源集中持有“流动性”证券是一种美德。但它忘记了，对整个集体来说，不存在流动性这种东西。— John Maynard Keynes, The General Theory, Chapter 12 (1936)

事实上，央行的发明是为了提供一种弹性货币，以支持我们的流动性幻想。当主权国家发现自己的信贷受制于美第奇和富格尔等银行家时，它们感到尴尬，于是寻求让更广泛的债权人持有自己的债务。

为了安抚这些债权人，特别是在战争和高负债时期，央行在支持主权债券流动性方面被证明是有用的权宜之计。在19世纪，我们发现，以同样的方式，中央银行可以为银行系统提供流动性支持。

现代央行行长们对于自己仅是流动性提供者和最后贷款人的出身略感尴尬。他们决心不满足于仅稳定主权债务和货币的价值，而是致力于确保良好的宏观经济结果。

寻求平衡需要综合考虑经济学和金融学

在后危机时代疲弱的经济环境中，这一承诺最好的体现是这样一种强有力的观点：如果劳动力和其他资源的供应超过了对这些资源的需求，那么从定义上讲，利率就太高了。这既被视为事实，也被视为当务之急：既是对世界运行方式的准确描述，也是对世界应该如何运行的准确描述。

确保所观察到的利率降至“自然利率” (实际资源供需平衡) 的目标，只有两项约束条件。第一个制约因素是，通胀是否过高，或者预期过高。第二个，不情愿地说，是所谓的金融稳定问题。

但要了解我们是否拥有一个有效的金融资产市场，则需要在一个一致的框架下更好地描述央行行为的经济和金融后果。

每当央行降低利率时，它都从哪里召唤出额外的总需求呢？只能来自两个地方：海外或未来。海外指的是，通过降低利率，我们可以削弱我们的汇率，并从贸易伙伴那里获取需求。

我们还可以通过两种方式从未来获取需求：第一，通过诱导人们以未来收入为抵押借入更多资金；第二，通过降低未来现金流的贴现率，使其显得更有价值，从而产生财富效应。

简单地说，通过操纵金融环境，央行可以从外国人那里窃取需求，也可以从未来那里获取需求。方法是要么诱使人们借更多的钱，要么让富人看起来更富有。

货币政策是件脏活，但总得有人去做。

外国人可以保护自己，但未来自身是毫无防备的。在未来，我们将发现金融资产价格是否处于均衡状态。因此，尽管汇率是央行试图操纵的金融环境的一个重要组成部分，但我建议将关注重点放在向未来借款上。

我们可以把金融看作是不同机构和部门之间的中介。但金融更重要的作用是现在和未来之间的桥梁。有鉴于此，如果我们更对称地考虑向未来借款过少和过多的风险，我们就可以将金融稳定与货币政策结合起来。

如果我们从未来借得太少，我们就有可能无法发挥我们的经济潜力。

金融资本主义的一大优点是，我们有机会将未来的潜在收入转化为当前的消费和投资，同时，这些对未来收入的追索权也成为了其他人的资产 (和储蓄工具)。如果我们借得太少，我们就会错过实现自己潜力的机会，这个“太少”应该与我们未来可能的收入和当前的潜力相比较。这是一个强有力的观点，它激发了这样一种必要性：如果当前供应超过需求，那么就应该降低利率。

但是，目前主张通过降低货币价格来解决供需失衡的人忽略了一种可能性，即资源价格可能已经过高，需要调整的并不是货币价格。为了增加需求而放松金融环境，是将我们推离均衡而非推向均衡。

事实证明，降低利率变成了一种推高价格的机制，目的是发现高价格下的均衡。无论是对实际资源还是对金融资产而言，推高劳动力和其他资源的价格或许都不是达到均衡价格的最佳途径。

因此，我们还应该考虑从未来过度借贷的风险以及这些风险所隐含的约束。

首先，人们普遍认为，如果向未来借贷过度，可能会造成当下需求相对于供给的失衡，从而有可能造成通胀压力。也就是说，与我们当前的生产潜力相比，会出现过多的需求。如果在我们刺激下，当前消费大于投资，这种情况就尤为可能。

其次，我们可能从未来借入太多进行投资，过度投资会创造相对于需求而言过多的产出，这将导致通货紧缩。今天的央行行长们在这一点上矛盾重重：他们认识到提高我们生产潜力的可取之处，但他们反对任何价格下跌，而是寻求持续的通胀。

第三，与未来的收入相比，我们可能从未来借了太多的钱。过多的债务可能会限制我们的可支配收入，进而限制我们的消费倾向。这也是一种通缩力量，会削弱未来的需求。

用我们的未来收入借太多的钱，可能产生超出我们偿还能力的债务负担。这可能会降低金融资产的价值，因为它们反映了更低的现金流、更低的还款概率和更高的违约概率。这就给我们带来了金融不稳定风险：对未来收入的索取权可能具有不确定价值，因此具有波动性风险。

第四，我们也可以通过财富效应从未来借款。如前所述，通过降低未来现金流的贴现率，我们可以使这些现金流的现值显得更高。就其本质而言，这并不会增加财富，它只会增加表面财富，而表面财富反过来可能会刺激当前的消费和投资。

我们可以把金融不稳定风险看作是金融资产价值急剧或意外下跌，从而削弱信心、降低消费和投资的风险。

但金融不稳定的一个更重要风险是，我们不仅借入了可能超出未来收入的资金，而且还是以价格不可持续上涨的资产为抵押品向未来借款。这恰恰造成了资产负债表错配，并最有可能导致债务通缩，从而导致我们预期中将出现的情况：资源需求长期疲软——供应超过需求——甚至可能出现长期停滞。

因此，从未来借入过多资金存在重大风险，这些风险被视为对金融稳定的担忧。但我认为，更准确的认识是直接关系到价格稳定和经济目标的货币政策。

各国央行是否激发了格雷欣法则？

当我试图理解高质量固收证券 (尤其是在欧洲) 极低甚至为负的收益率时，我突然意识到，它们的高价格和低收益率可以被描述为“囤积行为”。这让我想起了格雷欣法则 (Gresham’s Law)，即劣币驱逐良币。更准确地说，如果政府接受价值较低的硬币 (如铜) 和价值较高的硬币 (如银或金) 之间的平价兑付，那么价值较高的硬币将被挤出流通，并囤积在市场之外，而价值较低的硬币将广泛流通。

在债券市场上，我们每天都将格雷欣法则背后的理念付诸实践，即“交割最便宜的”。如果索要抵押品的放贷者愿意接受信用质量较低的债券来代替质量较高的债券，而不需要对质量较低的债券进行不同的折扣率，借款人就会以最便宜的证券来满足抵押品要求。通过这种方式，高质量的债券被收回，而低质量的债券则被用来发放信贷。

这有助于解释欧洲资本市场为何对欧元区成员国主权债务的信用质量感到困惑。一开始，欧洲央行 (ECB) 在其回购操作中接受了所有成员国的债务，就好像它们的信用质量是一样的——低评级主权国家的折扣率没有差别。这就强烈推动了核心国家和外围国家之间的价格趋同，因为它们都被视为创造欧元的“良币”抵押品。

量化宽松 (QE) 在许多方面影响了资产价格。值得注意的是，实行QE的无限制承诺在功能上等同于发行自由期权，从而压缩了隐含波动率。更明显的是，量化宽松压缩了长期利率的期限溢价。这两种力量都会推高资产价格。

我们也可以把央行QE视为对格雷欣法则的实践，即增加低久期央行负债的供应，同时买入高久期政府债券和其他高质量债券。

但我认为，在负利率和量化宽松政策的共同作用下，ECB特别有力地实施了格雷欣法则。ECB在发行负利率“劣币”的同时，买进并囤积付息主权债务和其他优质资产等“良币”，这为金融机构囤积它们所能找到的任何高质量、生息金融资产创造了有力的条件。

什么是货币？谁告诉你的？

教科书告诉我们，央行债务是最好、最重要的货币形式，是我们货币体系中的高能货币。这个故事表明，央行官员同时控制着这种最重要货币形式的数量和价格。

长期以来，我一直认为这种观点是错误的，至少在过去40年的大部分时间里。我们货币制度的基础资产，一直是中央政府的债务，而不是中央银行的债务。

主权债务一直是支撑我们货币体系的抵押品。尽管债务数量受到财政政策的影响，但央行官员仍可从对主权债务价格和收益率曲线形状的影响 (通过对短期利率预期路径的影响) 中获得一些安慰。

更多关于主权债务作为信贷创造的基础资产的文章，请参见《不可能三角：回购三位一体》和《抵押品复用的来龙去脉》。

也许QE可以被认为是央行的反攻，通过向银行体系注入大量自己的债务，重新获得对高能货币数量的控制。

但央行自己却成了主权债务的主要囤积者——通过QE和外汇储备积累，也诱使其他机构以越来越高的价格和越来越低的收益率囤积主权债务。

未来的风险比你想象的更对称。存在这样一种风险：囤积行为停止，主权债券和其它金融资产价值下降。还有一种风险是，他们不这么做——囤积行为更难逆转，央行鼓励我们从未来多借或少借的能力将会减弱。

那么，流动性和市场效率还存在吗？我的回答是，市场似乎被央行自己发明的囤积行为所主导，而我通常不会把囤积行为与流动性或效率联系在一起。

参考资料：

Peter R. Fisher, "What is money and who says so?", Keynote remarks at SUERF/Bank of Finland Conference "Liquidity and market efficiency - alive and well?” Helsinki, 3 July 2015

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