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知名资产管理公司GMO的资产配置经理James Montier近期在白皮书中提到：

• 过度乐观和过度自信在晚周期中十分危险，投资者会高估回报，低估风险。从P/E、ROC和增长率的角度看，美股未来的高增长不可维系。

• 美国已经是一个“二元经济”，越来越支离破碎，增长缓慢，生产率低下，实际工资增长更低，且贫富差距日益扩大。

• 上市公司一直在进行大规模的债务-股权互换：发行巨额债务，回购自己的股票，或者收购其他公司。非银企业部门杠杆的不断提高，加剧了系统性的脆弱性，并有可能成为一个明斯基时刻。

1. 过度乐观和自信：晚周期的股市狂想

回答以下三个问题：你的驾驶水平超过平均吗？你的工作能力超过平均吗？你“做爱做的事”的能力超过平均吗？

大多数人都会自认为超越了平均，这说明过度乐观是人类最常见的心理特征之一。这种乐观倾向在玩周期中尤其明显。如果再加上另一种常见的心理特征——过度自信，就会产生一种危险的双重打击：投资者最终会高估回报，低估风险。

图1显示了分析师们的长期每股收益 (EPS) 预期。他们似乎对长期增长前景极为乐观，预期如今已飙升至上世纪90年代末科技泡沫时期的水平。借用巴斯光年的话，他们似乎相信收益 (Earnings) 可以无限增长，冲破云霄。

分析师通常将买入评级定义为比当前市场价格高出20%。然后，他们需要建立一个折现现金流模型来证明这个评级是合理的。由于大多数分析师对短期前景的认识都来自于公司管理层的灌输，他们没有多少自由度可以随意调整短期结果。因此他们最终只能去拉高长期收益增长。因此，在某种程度上，图1反映了市场价格的走势。

大家都知道分析师的话不可轻信。因此，我们应该对这个问题进行逆向工程，以确定我们需要相信什么，才能得出当前的公允市场价值。在图2使用了留存收益模型来估计未来10年我们需要看到的收益增长结果，以证明当前市场价格水平是合理的。

从历史上看，标普500指数长期以来的名义收益增幅约为6%。其中三分之二是通货膨胀，实际增长率约为2%。按当前的公允市场价值，你需要相信标普500指数能够在10年内每年产生9%的收益。考虑到市场认为的通胀率是2%，因此，隐含的实际增长率是令人瞠目结舌的7%，是历史平均水平的三倍多。

这么高的增长靠什么支持呢？考虑以下几个方面：

• P/E的长期历史平均为14.5倍。今天标普500指数的P/E为24倍。为了在未来7年实现5.7%的实际年回报率 (GMO根据当前公允市值的估计)，你需要相信市盈率将升至32倍。这高于科技泡沫最严重时期的水平，代表了3个标准差事件。

• 如果你更倾向于认为资本回报率 (ROC) 将是产生5.7%实际收益率的机制，那么你需要相信ROC将从目前的8%升至惊人的11%。作为参考，历史平均ROC是6%。顺便说一句，FAANG股票的ROC约为11%。持有这种观点就好比相信我们会有一个FAANG之国。11%的ROC代表5个标准差事件。

• 或许你认为股息率和增长率会起到拯救作用。从历史上看，它们的实际年增长率加起来是6%。包括4%的股息率和2%的实际增长率。你需要相信这些元素能产生16%的实际收益率才能达到5.7%的实际增长。这将是一个6个标准差事件。

2. “二元经济”下的美国

面对现实的检验，这种毫无节制的经济热情表现如何呢？遗憾的是，并不太好。图3显示了所有战后经济扩张的GDP轨迹。当前的经济扩张是整个战后时期所见的最慢和最弱的经济复苏。

不幸的是，坏消息不止于此。图4显示，生产率甚至比GDP增长还要弱，最令人沮丧的是，实际薪资在过去十多年里基本持平！这根本不是经济繁荣的感觉，尤其是站在工人的角度来看。

当我们将生产率数据拆分来看时，我们可以看出是哪些部门推动了生产率的提高，而哪些部门没有。如图5所示，到目前为止，制造业一直是生产力最大的单一驱动力。其他一些部门也做得很好，比如信息和批发贸易。而在另一端，我们看到的是交通、住宿、教育和医疗等行业，这些部门的生产率水平较低，生产率增长率也低。

事实上，这意味着二元经济的诞生。从本质上讲，我们有一组生产率水平合理的部门 (包括增长率)，以及一组没有生产率增长的落后部门。

此外，两组的薪资水平都令人失望。在高生产率部门，薪资的增长明显慢于生产率 (即工资抑制)。在落后者中，生产率的零增长与实际薪资的零增长是同步的。

每当劳动生产率超过实际工资水平时，劳动力在GDP蛋糕中所占的份额就会下降。如图7所示，许多部门的劳动收入所占比例都在下降，尽管制造业确实再次引人注目。

值得注意的是，随着实际薪资的零增长，就业越发被落后的部门所主导。1990年，低生产率部门约占私营部门就业人数的46%；如今，他们占所有就业人口的60%以上。因此，我们看到的就业增长主要集中在零实际薪资增长的部门。

此外，我们看到的经济增长的果实越来越多地为少数人所掌握。图9显示了在经济扩张期间，收入增长在收入最低的90%家庭和收入最高的10%家庭之间的分配情况。过去的情况是，平均大约60%到70%的收入增长流入底层的90%。然而，在里根执政时期和之后，当最富有的10%的人开始攫取财富时，情况发生了明显的变化。在过去的两次扩张中，他们获得了超过80%的收入增长。

这一切都描绘了一幅与媒体大肆宣传截然不同的画面。美国经济越来越支离破碎，增长缓慢，生产率低下，实际薪资增长更低，且贫富差距日益扩大。

3. 别忘了“明斯基时刻”

投资者真正关注的是企业收益，而不是GDP或生产率本身。那我们来看看收益。图10表明，实际收益远远没有超过GDP的糟糕表现，实际收益低于GDP的增长！自2007年以来，实际总收益的年增长率仅为0.8%，实际EPS的年增长率仅为1.2%。当然，这两者之间的区别在于股票回购的影响。因此，我们可以说，2007年以来每股收益增长的40%左右都是股票回购的结果。

如果这还不够糟糕，当你深入市场时，你会发现25%到30%的公司实际上在亏损！正如图11所示，无论你使用哪种版本的收益数据，你得到的结论都是一样的：四分之一的公司在亏损。

投资者似乎并没有因为损失而降低他们的热情。今年约83%的IPO上市时EPS为负，这一比例甚至高于科技泡沫最严重时的水平。

所有这些都指向一个问题：到底谁在购买美国股票？图13显示，毫无疑问，最坚定的买家是美国公司自己。多年来，美国公司一直是美国股票的最大买家 (通过并购和回购相结合的方式)。

然而，另一群人最近又回归了。由于在图13中看不清，所以我在图14中把他们单独展示。个人投资者自上世纪90年代末以来首次成为美国股票的净买家！传统上，个人投资者长期以来一直是股票的净卖家。然而，正如你所清楚看到的，他们有时会成为净买家……最明显的是在科技泡沫时期和当前。这也许不是最好的市场时机。

在强调了这些不祥之兆后，让我们回到美国股票的主要买家——美国公司。这个群体一直在进行大规模的债务-股权互换 (Debt for equity swap) ：发行巨额债务，回购自己的股票，或者收购其他公司。当然，对单独一家公司来说，以低利率发行债券并回购自己的股票，或许是完全合理的。但是，这增加了杠杆。而且总体上，它可能会造成一种合成谬误（Fallacy of Composition）。对单个公司有利的东西不一定对整个公司群体都有利。

不断上升的杠杆造成了系统性脆弱。似乎每个人又一次忘记了明斯基时刻。明斯基是金融不稳定假说的创始人，简单地说，就是稳定导致不稳定。世界看起来越安静、越安全，人们就越想冒险，因为推断认为没有风险，因此就存在免费午餐。通过承担这种风险，人们播下了毁灭自己的种子。所有的杠杆都使金融体系变得更加脆弱和易碎。

图17显示了衡量美国公司杠杆率的两种方法。我更喜欢的衡量方法是负债与总增加值 (GVA) 的比率，因为这类似于负债与EBITDA的比率。这表明，我们的债务水平再次接近2007年的水平。另一个衡量指标是负债与净资产之比。在我看来，虽然这是一个经常被引用的指标，但却毫无用处。因为这个方法的问题是分母。如果我们在2007年观察这一指标，我们就会得出结论：我们已经远远过了脆弱性的峰值。直到市场崩溃后，这一指标才开始上升 (因为净值明显下降)。

上市公司在本轮周期中尤其容易受到冲击，因为它们的债务增速远远快于美国公司的总债务增速。美联储的数据显示，自2007年以来，公司债务的年增长率一直在4%左右。然而，对于上市公司而言，债务一直以大约10%的年增长率增长。上市公司部门债务存量目前占GDP的20%，远高于2007年达到的水平 (图18)。这显然应该引起股权持有人和债务持有人的关注，因为债务在资本结构中比股权的要求权更高。

国际清算银行 (BIS) 也注意到类似的问题 (图19)。BIS报告显示，“僵尸企业” (定义为年龄在10岁以上、EBIT/利息净支出低于1的公司) 的数量大幅上升 (智堡译文参见这里)。BIS还指出，随着时间的推移，企业债务评级普遍下降。事实上，美国公司债总存量的一半以上属于投资级债券中可能的最低评级。

对信贷质量恶化的类似担忧，也可以在高收益债市场 (HY bond) 看到。穆迪跟踪每一种高收益债券，并根据其为投资者提供的契约保护程度给其打分，从1到5不等。保护程度最高的是1，最低的是5。任何低于4.2的都被定义为具有最弱的保护级别。如图20所示，自2014年以来发行的几乎所有债券都跌至这一最弱的保护水平。

我们发行了大量低质量债券。投资者当然也意识到了这一点，因此他们会给债券定价以反映这些风险吗？当然不是。相反，公司债利差基本上随股市波动性而动。但这确实突显出，公司债券投资者天生就是做空波动性的 (见表21)。

公司债投资者并非唯一拥有这种头寸的人。事实上，或许投资界最喜欢的策略是做空波动性。对于投资者来说，似乎还有无数种方法可以让他们自己做空波动性 (通常是在没有真正意识到的情况下)。这些行为包括：明显的波动性卖权本身，动量策略，或使用基于VaR的风险管理方法。它们都有一个共同的特点：价格上涨时你被迫买进，价格下跌时你被迫卖出——与任何基于价值投资的哲学完全相反。

关于做空波动性更详细的内容，参见《理解波动性：风险炼金术》

火上浇油，这是在历史第二 (或者可能是第三，取决于衡量标准和标准普尔指数的准确水平) 最昂贵的股市的背景下发生的！

所有这些都让我越来越多地把美国市场看作是滑稽漫画中的威利浪 (Wile E. Coyote)，在稀薄的空气中奔跑，最终低下头，意识到自己的错误，一头栽向地球。

那么导致崩盘的“黑天鹅”是什么呢？

事实上，借用Max Bazerman的术语来说，金融/投资领域的大多数“黑天鹅”都是意料之中的意外 (我知道这听起来有点自相矛盾)。可预见的意外有三个特点: 1) 至少有些人意识到了它们; 2) 随着时间的推移，情况会变得更糟; 3) 它们最终爆发成一场危机。

为什么人们不善于发现意料之中的意外呢？事实证明，存在大量的心理和制度障碍。第二，本文开头已经说了，过度乐观和过度自信。短视助长了他们的这种倾向——他们明显地关注短期问题。动机推理也起到了一定的作用。正如巴菲特所说，永远不要问理发师你是否需要理发。当许多金融专业人士的就业和收入都取决于崩盘是否会发生时，他们很难去思考崩盘的可能性。同样值得注意的是疏忽性失明。简单地说，我们看不到正在寻找的东西之外的其他东西。一个经典的例子来自丹尼尔西蒙的实验室，在那里他展示了两个小团队之间传递一个篮球的片段。参与者被要求数穿黑色衣服的球员传球的次数。很多人在看这段视频的时候都沉浸于计数，他们根本没有发现一个穿着大猩猩服装的人进入画面，捶着它的胸膛，然后走开。

读完本文后，也许你仍然相信第一节列出的条件之一 (P/E、ROC或增长率)。如果不是，你可能就会怀疑美国市场是否有能力继续保持其出色的表现。问问自己，你对美股的风险敞口有多大。然后问问自己，你能拥有的最小金额是多少。我们在GMO无约束投资组合中基本上零持股，但话说回来，我们已经习惯了职业风险，宁愿承担风险，也不愿将其分配到如此昂贵的资产上。

编译：钟政昊

参考资料：

James Montier, "The Late Cycle Lament: The Dual Economy, Minsky Moments, and Other Concerns", GMO, Dec 2018

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