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译者导语：

2019年5月20日，美联储主席鲍威尔出席了由亚特兰大联储赞助的第24届金融市场年会，并发表了主题演讲。在演讲中，鲍威尔回应了诸多市场关心的问题，比如杠杆贷款市场和CLO是否对应着上次危机前的抵押贷款市场和CDO？企业部门不断攀升的杆杠率是否会危及金融稳定，并引发下一场危机？

鲍威尔认为，以史为鉴不等于刻舟求剑。虽然当前的状况和上次危机有相似之处，但也有很多根本性的不同。首先，与上次的抵押贷款狂潮相比，本次的企业杠杆是伴随着漫长经济复苏逐步上升的，从这个角度看，似乎只是典型的商业周期。此外，商业信贷并不像抵押贷款那样受到资产价格泡沫的刺激，即它既非由资产泡沫推动，目前也没有造成资产泡沫。

第二，CLO的结构和设计比次贷危机中的CDO更加稳健。此外，在总额约7000亿美元的CLO中，只有900亿美元由美国最大的银行持有。这与危机前美国银行体系大量持有“有毒资产”也形成了鲜明对比。

最后，回到金融稳定上来。后危机时代的监管变革，使得银行体系拥有了更充足的资本金和高质量流动资产，也不像危机前那样过分依赖短期融资，这无疑增强了面临挤兑冲击的能力。去年，美联储发布了首份《金融稳定报告》，展示了其监测金融稳定的框架。在本文中，鲍威尔再一次使用了此框架，手把手为我们分析了当前的金融稳定风险。

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演讲正文：

很高兴出席由亚特兰大联储金融创新与稳定中心主办的年度盛会。我们金融体系中的风险一直在不断演变。15年前，每个人都在谈论家庭是否借贷过多。而今天，每个人又都在谈论企业是否借贷过多。今晚，我将重点讨论过去10年中企业债务增加的影响，并回顾美联储和其他机构为理解和限制相关风险而采取的步骤。

关于这个问题，有人认为这是“次贷危机的重演”，也有人认为“没什么好担心的”。目前，真相可能介于两者之间。先说一下我的结论，到目前为止，企业债务并未对金融稳定性构成那种会在形势恶化时使家庭和企业广泛受损的高风险。与此同时，如果经济走弱，债务水平肯定会给借款者带来压力。美联储将继续评估金融体系中可能存在的脆弱性，但目前我认为这种风险是适度的。

昨日重现？

许多评论人士对过去几年高风险企业债务的累积有种似曾相识的感觉。例如，首字母缩略词“CLO” (担保贷款凭证) 取代了“CDO” (担保债务凭证)，而且又一次地，尽管放贷机构放松了承销标准，但此类债务的增长速度仍快于借款人的收入。同样，大部分借款也是在银行系统之外以不透明的方式进行的。许多人在问，这是否对金融稳定构成了新的威胁。

在美联储内部，我们认真对待这种可能性。美联储和其他监管机构正在使用我们的监管工具，密切监控高风险企业债务累积所带来的风险。企业债务显然已达到一定水平，应该让企业和投资者有理由停下来反思。如果金融和经济状况恶化，负债过重的公司很可能面临严重的压力。

然而，将其与导致全球金融危机的抵押贷款热潮进行类比并不完全令人信服。最重要的是，如今的金融体系似乎足够强大，足以应对潜在的企业部门亏损，而10年前的次贷显然不是这样。

此外，还有其他不同之处：与抵押贷款热潮形成鲜明对比的是，对于如此长期的经济扩张而言，企业借款的增长并不算太大；商业信贷不像抵押贷款那样受到资产价格泡沫的刺激；而且CLO比抵押贷款泡沫时期使用的结构要稳健得多。

企业债务的增加是否会给金融体系带来超出当前认知的更大风险呢？我和我的同事们一直在问自己这个问题。我们还采取多种措施，以更好地了解和应对潜在风险。我们通过金融稳定监督委员会 (FSOC) 和国际金融稳定委员会 (FSB) 与美国其他监管机构合作，持续监测事态的发展，评估未知因素，并努力制定更清晰的蓝图。我们还使用自己的监管工具，让银行遵守严格的风险管理标准。我们正在利用压力测试来确保银行即使在极其不利的商业环境中也能保持韧性。

企业杠杆率的上升

让我们从一些基本事实开始。许多指标都证实，随着过去10年的经济扩张，企业部门大幅增加了借贷。与经济规模相比，企业债务处于历史高位。过去几十年，企业债相对于资产账面价值一直处于区间的上端 (图1)，而投资级企业债则已向投机级靠拢。

目前，整个商业领域相当健康。企业收入强劲，反映了健康的利润率。而且，由于利率在历史上处于相当低的水平，因此相比于企业收入，当前偿债成本相对较低 (图2)。

但如果经济衰退出乎意料地到来，一些公司将面临挑战。它们不仅债务规模高企，而且近期的发债也集中在高风险品种上。在投资级债券 (IG) 中，评级最低的部分已经接近创纪录水平——被称为“BBB悬崖” (triple-B cliff)。在经济低迷时期，一些IG可能会被降级为高收益债级券 (HY)，这将造成部分投资者出售所持债券，从而使传统的HY市场突然面临大量债券涌入的局面。

非投资级或风险更高的债券市场也发生了相当大的变化。传统上，高风险企业的融资方式是HY债券和杠杆贷款相结合。随着时间的推移，由于投资者需求、利率环境和其他因素，两者之间的平衡已经来回摇摆。

过去几年，杠杆贷款的增长速度要快得多 (图3)。事实上，尽管2018年新发行的HY债券净额接近于零，但杠杆贷款余额却增长了20%，目前已超过1万亿美元。今年以来，HY债券和杠杆贷款的发行更加平衡了。

此外，贷款发行标准也有所下降。对于杠杆贷款，旨在保护放贷人的条款可能成了“濒危物种”；现在更多的贷款体现出高债务比率 (debt-to-earnings ratios) 的特征；而且，使用包括“收益返加” (earnings add-backs) 在内的乐观预测正变得越来越普遍 (译者注：即把非经常性支出和未来的成本节约计入历史收益中，以粉饰借款人偿还贷款的预计能力)。

风险较高企业的贷款增长主要由非银贷款机构提供资金。CLO现在是最大的放款人，约占未偿杠杆贷款的62% (图4)。CLO是主动管理的证券化工具，主要购买杠杆贷款等高风险资产。而CLO的资金来源则是一小部分股权和不同级别的债务。在CLO之后，共同基金是持有杠杆贷款的第二大工具，约占市场份额的20%。这些基金允许投资者每天赎回其份额，尽管底层贷款需要更长的时间来出售。因此，投资者可能会对金融压力做出反应，试图在基金出售流动性最强的资产之前赎回份额。投资者的大规模赎回反过来可能导致普遍的价格压力，这可能影响到所有贷款的持有者，包括CLO和持有CLO的人。

关于杠杆贷款和CLO的具体内容，参见《CLO和杠杆贷款市场：酝酿下一场危机？》

分析当前金融稳定风险的四要素

如您所见，上述趋势与次贷危机有相似之处。如同抵押贷款热潮一样，企业债务迅速增长至新高，并且通过使用证券化工具大举承销，向高风险借款人发放贷款。

但也有一些重要的区别。一个不同之处在于，金融当局现在正利用从危机中吸取的教训，持续密切监控金融稳定的脆弱性。理事会每年至少开会四次，以评估金融系统面临的威胁，并不断监测事态发展。我们使用了一份潜在金融漏洞清单，这在最新一期《金融稳定报告》中可以看到。这为我们提供了一种方法来组织和权衡我们在监测金融稳定时所面对的大量事实、轶事和猜测。

在评估金融稳定风险时，我们经常参考以下四点：企业和家庭借贷、估值压力、金融体系中的杠杆以及融资风险。如果家庭或企业借贷过多，他们将被迫削减支出和投资，甚至在收入下降或支撑贷款的抵押品价值下降时违约。估值压力给我们一种对风险偏好的整体感觉，如果投资者偏好逆转，价格可能会下跌多少。如果贷款人面对违约的借款人，而吸收损失的能力又太少，它们就有资不抵债的风险。在最好的情况下，它们将削减对其他借款者的贷款，从而拖累经济。而最坏的情况是，它们将直接倒闭，这可能导致家庭和企业遭受严重的经济损失。最后，当金融体系用短期负债为长期资产融资时，我们面临着一场典型的“快速燃烧”危机——即银行挤兑，或涉及传统银行业以外的投资者和机构的类似挤兑。

在我们的框架下，次贷危机前的情况大致如下：在房价上涨和抵押贷款信贷扩张的自我强化周期中，家庭借贷 (和贷款机构放贷) 过多，房地产价格上涨过高。各种形态和规模的金融机构同样也大举借贷。金融业极易受到挤兑的影响，因为它们以脆弱且不透明的短期债务为高风险、长期限的抵押贷款融资。

让我们用上述四点清单，从企业和家庭借款开始，将其与当前的情况进行比较。多年来，企业债务的增长速度一直快于GDP，而如今其水平已经很高。但过去10年，企业债务与GDP之比的增长，远低于我们在全球金融危机爆发前看到的家庭债务与GDP之比的增长。当时，家庭债务占GDP的比重从60%增长到90%，增长了近一半 (图5)。现在，即使在快速增长之后，企业债务占GDP的比重仍然低于75%。长期的经济复苏——而非快速的经济扩张——使得企业债务占GDP的比例回到了历史高点，这是一个稳步上升的过程。从这个角度看，当前的形势似乎是典型的商业周期。

至于家庭债务，我们看到家庭债务与收入之比在危机后稳步下降。此外，这些债务中有很大一部分被评为优质，而且这一比例还在不断上升。总的来说，家庭债务负担似乎更容易控制。

评估的第二个因素估值压力也表明，金融稳定面临适度风险。几个金融市场的估值都很高。股票价格最近屡创新高，企业债券和贷款息差收窄。尽管去年房价涨幅大幅放缓，但商业地产和住宅地产的价格都已高于与租金的长期关系。所有这些发展都显示出强劲的风险偏好，这在经济强劲的情况下是可以预料到的。但借款和资产价格之间似乎不存在金融危机爆发前那样的反馈循环。尽管企业借贷一直很强劲，但这并没有推高房价，也没有刺激房地产等关键领域的投资。房地产市场的崩溃会破坏抵押品价值，导致巨额损失。相反，企业借贷的增长在各个领域都有广泛的基础，包括科技、石油和天然气生产以及制造业。

关于第三个因素，今天处于金融体系核心的银行从根本上来说已更强大，更有韧性。我们的后危机监管框架是建立在稳健资本金要求之上的 (基于压力测试)，这导致银行体系的资本金水平大幅提高 (图6)。这些压力测试评估了极其糟糕的宏观经济和金融状况对银行体系的直接和间接影响。我们每年都会在2月中旬之前发布描述宏观和金融发展的情境，并在6月发布测试结果。在危机前的环境中，监管者更关注最有可能的结果，而不是这些尾部风险。自2011年开始例行压力测试以来，我们使用的情景都是严重的全球衰退，其特征是企业部门面临巨大压力，大量企业贷款和债券违约。随着实际经济状况的改善，测试情景的设计越发严格。

最近的压力测试显示，即使在上述情景造成损失之后，大型银行的资本金水平仍将高于危机前的水平。金融体系其他领域吸收亏损的能力也得到了很大改善。经纪交易商的杠杆率远低于危机前的水平，与过去几十年的标准相比也处于低位。保险公司似乎也资本充足。

至于第四个风险因素——融资，当前金融体系对挤兑的敏感度似乎也很低。这部分是由于后危机时代的监管体制，大型银行持有大量高流动性资产，且相对较少依赖短期批发融资 (图7)。货币市场基金也持有着安全得多的资产。另外，促进杠杆贷款增长的CLO拥有稳定的资金来源：投资者承诺长期投入资金，因此他们无法通过撤资迫使CLO以低价出售资产。

应对风险：监控和行动

总体而言，企业债务和其他因素似乎并没有加剧金融稳定的脆弱性。我们已认真对待了企业债务风险，但认为金融体系似乎足够强大，足以应对潜在的损失。我们也知道，充满活力的金融体系不会停滞不前。我们总是可以更多地了解金融市场，并采取行动应对新出现的风险。我们正与国内和国际同行一道，密切关注企业债务市场的发展，努力开发和共享有关其运行状况的数据，研究进一步加强这一体系的方法，确保银行妥善管理其所承担的企业债务风险。

通过FSOC，银行和市场监管机构协调了我们对金融状况的监控。在最近的会议上，FSOC深入讨论了杠杆贷款。我们认识到，每个监管机构直接看到的只是更大图景的一部分，我们正在努力将这些部分缝合在一起，以便我们能够共同看到更大图景及其蕴含的风险。例如，美国证券交易委员会 (SEC) 正在研究共同基金流动性紧张的潜在可能性，而美国商品期货交易委员会 (CFTC) 正在研究如何利用衍生品对冲杠杆贷款的相关风险。

我们还在监控什么？自2018年初以来，企业债务增长有所放缓，但这可能只是一个暂停。除非有强劲的基本面支撑，否则债务再次大幅增加可能会显著增加脆弱性。企业、投资者和贷款机构都需要关注这些漏洞，美联储也不例外。

此外，有关谁将承担CLO最终风险的更多信息，将使世界各地的监管机构、投资者和市场参与者受益匪浅。我们知道，美国CLO市场遍及全球，包括外国银行和资产管理公司。但是现在，我们主要知道CLO不在哪里——在总额约7000亿美元的CLO中，只有900亿美元由美国最大的银行持有。这对国内银行来说无疑是个好消息，但在经济低迷时期，任何地方的机构都可能发现自己面临压力，尤其是那些吸收亏损能力不足或融资能力不佳的机构。在FSB的主持下，美联储正参与国际合作，以提高我们对这些关键问题的认识。通过FSB，我们的重点是确定全球杠杆贷款市场的规模和贷款持有人，以作为更好了解潜在风险的重要一步。

除了监测市场和收集新数据，一些监管措施也在进行中。为了补充压力测试中的定量分析，我们的监管者一直在定性地评估银行管理杠杆贷款相关风险的能力。通过共享国民信贷项目 (评估大型银团贷款)，我们的监管机构正持续与货币监理署 (OCC) 和联邦存款保险公司 (FDIC) 合作，以确保银行正确管理它们因参与杠杆贷款市场而面临的损失风险。

总结

让我用三个想法来总结。

首先，企业债务接近创纪录水平，最近的发债集中在风险最高的领域。因此，如果经济恶化，一些企业可能会面临严重的财务压力。随着企业被迫裁员和削减投资，高杠杆的商业部门可能会放大任何经济低迷。投资者、金融机构和监管机构需要在当前形势良好的时候关注这一风险。

其次，目前企业债务似乎并未对金融稳定构成明显风险。债务GDP之比稳步上升，与经济扩张步伐一致，既非由资产泡沫推动，也没有造成资产泡沫。此外，银行和其他金融机构有相当大的亏损吸收缓冲。企业债务的增长并不依赖于短期融资，金融体系的总体融资风险是温和的。

第三，我们不能满足于目前对这些市场的了解水平。特别是，如果投资者退出持有杠杆贷款的投资工具，金融机构很容易遭受潜在损失，市场流动性和价格也可能面临的压力。我们致力于更好地了解这些领域，包括与其他国内和国际机构协调，了解谁在参与企业贷款，以及他们的行为可能如何放大压力事件。

参考资料：

Jerome H. Powell, "Business Debt and Our Dynamic Financial System", Board of Governors of the Federal Reserve System, 20 May 2019

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