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申炫松:近期经济放缓的根源是什么?

本文首发于智堡公众号:zhi666bao。

作者申炫松 (Hyun Song Shin),著名经济学家,国际清算银行经济顾问兼研究部门主管。

本文是作者于2019年5月14日在德国财政部和欧洲经济研究中心举办的“公共财政对话”研讨会上所作的演讲。


介绍

尽管受到服务业和强劲就业的支撑,国内消费相对更具韧性,但最近几个月制造业和贸易增速有所放缓。对欧洲制造业的调查显示,2018年制造业活动开始减弱,到2019年,这种疲软已经加深,这可以从制造业采购经理人指数 (PMI) 中看出 (图1)。

德国制造业的放缓尤为严重。按行业划分的IFO商业景气指数突显出制造业和贸易的疲弱,这与服务业和房地产业相对强劲的状况形成鲜明对比 (图2)。迄今为止,这两个面向国内的行业 (服务业和房地产业) 为德国就业和国内消费提供了支撑,尽管这种分化不可能无限期地持续下去。

重要的是,制造业和贸易的疲软远非仅限于欧洲。这种疲软现象实际上更为普遍,并通过全球价值链 (GVC) 沿着产成品贸易的联结扩散。与中国企业紧密联系在一起的亚洲经济体受到的冲击尤其严重

那么,在服务业和就业依然强劲的情况下,制造业和贸易放缓的原因何在呢?

全球贸易极简史

一些历史视角是有用的。工业产成品贸易占全球商品贸易的70%,并为世界贸易增长提供了动力。在上世纪80年代末和90年代全球化的鼎盛时期,贸易增速是GDP增速的两倍。反过来,跨国公司的日益重要和GVC的发展推动了产成品贸易的增长,GVC将世界各地的公司的生产活动联系在一起。

随着跨国公司和GVC重要性的不断提高,以及中国加入全球贸易体系,GVC自身的地理结构也发生了深刻变化

图3展示了2000年和2017年贸易网络结构的两个快照。如果一方是另一方最大的贸易伙伴,或者一方占另一方贸易的25%以上,下图将以辐条将两个经济体连接起来。2000年,GVC的中心是德国、日本和美国。2017年,中国崛起并占据了中心——它不仅是亚洲的枢纽,也是连接美德的节点

在试图理解制造业放缓的过程中,一个很好的起点是观察世界贸易和GVC的现状。

在研究GVC的重要性时,一个有用的综合指标是世界商品出口占世界GDP的比例。图4描绘了过去20年的观测结果。这一比率是衡量GVC活跃程度的一个有用指标,因为出口是用总量来衡量的,而GDP是用增加值来衡量的。也就是说,世界出口衡量的是供应链上易手商品的简单总和,包括使用进口中间产品作为生产输入的商品出口。相比之下,GDP衡量的是每一阶段的增加值,并试图只计算最终产品的价值。因此,当GVC活跃时,中间产品贸易将更多地沿着供应链进行,世界货物出口相对于世界GDP的比例就会更高

这张图表显示了一个惊人的现象。在2007-09年金融危机爆发之前,全球贸易增长迅速,但此后出现了广泛逆转,表明GVC活动在后危机时代一直在下降。金融危机后,全球贸易虽然立即反弹,但从未恢复到危机前的水平。事实上,自2011年以来,贸易相对于GDP一直呈下降趋势,只在2017年出现了短暂的缓解。这种现象对于帮助我们掌握导致GVC活动近期疲软的潜在力量非常重要。

值得注意的是,全球贸易放缓早在近年来保护主义再现和贸易争端之前就已经发生。因此,在市场大肆评论贸易争端和保护主义之前,贸易就已经出现了相对的下滑。

全球价值链与金融密不可分

从另一个角度来看,图4也很惊人:它与全球银行业的起伏有着不可思议的相似之处。事实证明,这种相似性是有充分理由的。

建立和维系GVC是个高度金融密集型的活动,对企业的营运资本 (working capital) 提出了很高的要求。当融资需求超出企业自身资源时,就需要依赖短期银行信贷补充营运资本

为什么会有这些融资需求呢?因为,企业在向供应链上的其他企业销售产品时,需要在资产负债表上维系中间产品库存或应收账款。存货和应收账款是公司的资产,就像资产负债表上的其他资产一样,它们必须以某种方式融资

随着供应链的增长和货物运输时间的延长,边际融资需求的增长速度越来越快。只有在非常宽松的融资条件下,超长的GVC才可以维系。

如果你喜欢隐喻的话,那么可以把卷入GVC的公司比作同时在空中抛着许多球的杂耍者。这些球有不同的形状和大小。其中一些很重,因为它们代表着高价值。长而复杂的GVC意味着空中同时有许多球,公司需要更多的融资资源将生产过程编织在一起

对于玩杂耍的人来说,更宽松的金融环境就像更弱的引力,使得他们可以将更多的球抛向空中。然而,但当融资环境收紧时,在空中同时保持这么多球就难了,而大球会变得特别沉重。

在金融环境收紧时,非常漫长而复杂的GVC将不再具有经济可行性。通过向国内供应商或地理位置较近的供应商“外包”和“回流”活动,使供应链合理化,将有助于降低维系漫长GVC的信贷成本

BIS的全球金融体系委员会 (CGFS) 在其2014年关于贸易融资的报告中发现:约35%的贸易融资来自银行体系,其余65%左右的资金由这些公司自己筹备——要么由卖方以公开账户融资 (open account financing) 的形式提供,要么由买方以预付现金 (cash-in-advance) 的方式提前付款。

至关重要的是,CGFS发现,约80%的银行贸易融资是以美元计价的,反映出美元计价在世界贸易中广泛使用。鉴于美元信贷在支持贸易方面的普遍性,影响信贷条件和银行美元贷款供给的因素在支持GVC方面发挥着重要作用。

在众多衡量银行美元信贷可获得性的指标中,美元汇率作为企业美元信贷状况的晴雨表发挥着尤为重要的作用。美元疲软时,以美元计价的贷款往往增长更快,而美元强势时,以美元计价的贷款则较为疲弱或下降。图5显示了美元强弱与美元贷款之间的负相关关系。特别引人注目的是,在全球金融危机之前,银行美元贷款增长迅速,而在危机后,银行美元贷款却有所放缓。

如果我们将图4中贸易与GDP之比和美元指数放在一起 (图5右侧面板),我们将会发现贸易占GDP的比例与美元强弱密切相关。在美元走强的时期,贸易相对于GDP的比重较低;在美元疲软时期,贸易相对于GDP较高。这种现象与IMF首席经济学家Gita Gopinath所强调的贸易发票渠道密切相关,它在实证上同样表明,美元走强与贸易活动较弱有关。

当然,世界贸易与美元强弱之间惊人的反向关系只是一种相关性,我们不应急于得出一种直接的因果关系。毕竟,汇率是一个内生变量。尽管如此,美元指数作为美元信贷状况的一项同步指标,发挥着重要作用。

尽管美联储采取了更为宽松的货币政策,但美元到2019年仍保持强势。金融环境与美元之间的关系将反映经济运行中的许多力量,但其中可能包括通过GVC联系在一起的非金融企业的资产负债表渠道

强大的资产负债表使企业能够满足GVC所需的沉重营运资本。然而,更高的公司债务加上资产负债表上的货币错配,会削弱公司为营运资本融资的能力,尤其是在信贷环境收紧的时候。受货币错配和过度杠杆拖累的企业将需要削减债务并重建资本。

从全球来看,高企的企业杠杆率已成为增长脆弱性的一个来源。尽管中国等一些地区的盈利能力大幅下降,尤其是制造业中小企业,但企业杠杆率仍居高不下。在这一广泛背景下,美元的持续走强可能在一定程度上反映了这些公司修复资产负债表的努力。美元走强将增加修复资产负债表的紧迫性,因为它将提高偿还美元债务的动机

也许正是出于这个原因,货币市场近期的走势推翻了通常的经验法则——即美国宽松的货币政策与美元走软相关。事实上,美元一直保持强势,尤其是对新兴市场货币。

一些人可能会反驳说,这个渠道不适用于德国,因为德国制造业企业相对较少依赖美元贸易融资,因为它们借入的是欧元。不过,请记住,制造业企业的调查受访者一直将外部需求疲弱列为制造业活动疲弱的主要原因。因此,即使德国企业本身不那么依赖美元融资,它们的贸易伙伴也可能更依赖美元贸易融资。注意力也不能局限于与德国的直接贸易对手方,因为间接贸易联系将波及全球贸易体系。这就是全球贸易体系内联的结果。

哲学家笛卡尔曾提出过一个著名的观点,即心灵的本质与身体的本质是不同的,两者可以互相独立地存在。同样,在有关贸易全球化的辩论中,人们倾向于将贸易与金融划清界限。人们很容易认为,贸易和投资的真正开放主要是为了消除贸易壁垒。然而,从图4中GVC活动的波动情况可以看出,这种想法过于简单。实际上,贸易和制造业与金融,尤其是银行业信贷,紧密相连

事实上,制造业和金融业联系之紧密,以至于使我们可能认为GVC存在泡沫,就像资本市场一样

2006-07年,GVC在全球范围内过度扩张,可能只有在当时极其宽松的金融环境下才会持续下去。最近,2017年制造业短暂繁荣后的逆转,应该会让政策制定者停下来思考,什么才是全球增长的持久动力

即使短期快速增长来自贸易和制造业,它也可能不够强大,无法承担维持全球增长的全部负担。需求的构成可能和总量一样重要

对未来政策的影响

银行对提供贸易融资至关重要,而强大的银行业将增强企业自身的融资资源,以满足对营运资本的需求。

然而,自全球金融危机以来,银行业一直处于低速运转状态。尽管危机后的改革提高了银行吸收亏损的能力,增强了它们的韧性。但令人失望的是,银行放贷增长疲弱。最重要的是,作为银行放贷基础的资本金账面价值已陷入停滞

图6显示,自全球金融危机以来,账面资本金增长大幅放缓,部分原因是银行业盈利能力较低,以及持续的派息和股票回购。由于账面资本金是银行放贷的基础,其增长放缓与放贷增长停滞相伴而生。自全球金融危机以来,资本金和资产增长趋势的急剧逆转,生动地说明,即便在危机过去整整十年之后,银行业仍未从危机中复苏。这不仅仅是一个关于欧洲的故事,图6所示的75家大型银行来自世界各地。

银行业的疲弱暴露出长期货币宽松政策的意外副作用——即通过负利率和压低长期利率对银行盈利能力造成了压力。许多人尤其是BIS都在强调,在当前的经济环境下,货币政策负担过重。但这一点与货币政策对GVC和制造业活动的影响尤其相关。银行贷款和企业资产负债表强度是支撑GVC贸易融资的关键

尽管发达经济体的低利率帮助提振了消费,并支撑了强劲的就业增长,但对银行贷款的影响——更直接地影响GVC——可以说没有那么有效

我们也不能说货币政策对企业杠杆的影响一直是积极无疑的。企业利用长期利率较低的优势,通过资本市场借入长期资金,并将所得资金用于金融交易、收购、或是回购股票。与房地产无关的实际投资与制造业的健康状况更为密切,但一直处于低迷状态。最近,信用较差的公司发行的杠杆贷款越来越受到政策制定者的关注,被认为是公司财务压力的一个潜在来源。

一旦通过更密集使用GVC实现的制造业和贸易增长走到尽头,过度依赖制造业和商品贸易可能会让全球经济失望。2017年的经验是一个有益的教训。2017年,制造业和贸易在宽松信贷环境和美元走软的推动下强劲增长。然而,正如我们最近几个月所看到的,这些活动的扩张很容易受到信贷环境逆转的影响。

这些考量使我们认识到需求构成和财政政策作用的重要性。当长期公共投资的适当机会出现时,财政刺激——通过利用长期低利率优势的投资项目——可能是使经济转向国内活动的一种方式。这里重要的一点是,这种重新定位将有助于重新平衡需求的构成及其总体规模。届时,财政空间和公共债务的长期可持续性问题将亟需得到解决。


有所删节改编

编译:钟政昊

参考资料:

Hyun Song Shin, "What is behind the recent slowdown?", BIS Speech, 14 May 2019

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