本文首发于智堡公众号：zhi666bao。

摘要

随着投资者对收益率的强烈渴望，越发与财政赤字飙升和债务负担高筑的同时利率不断下滑这个“令人不安的真相”相抵触，KKR的全球宏观、资产负债表和风险分析 (Global Macro, Balance Sheet, and Risk Analytics) 团队研究了收益导向投资者 (yield-oriented investors)，尤其是那些持有大量固定收益 (Fixed Income) 和实际资产 (Real Assets) 敞口的投资者，如何能够在这种环境下，在不承担过度风险的同时收获出色表现。

KKR的建议是持有更多与名义GDP相关的现金流动资产，在各托管专户中建立更大的灵活性，并恰当地缩短久期。重要的是，尽管KKR认为中期通胀仍将保持低迷，但同时KKR也认识到“各国当局”正试图通过将名义利率维持在名义GDP以下来缩减现有债务负担。因此KKR坚定认为，超配带适度杠杆的基础设施和某些收益性房地产投资、在组合中添加“压舱石”是审慎的做法。

谎言也许能骗过别人，却在向你述说赤裸裸的真相：你自身的懦弱。

A lie may fool someone else, but it tells you the truth: you're weak.

——Tom Wolfe，美国作家、记者

正文部分

随着多数发达国家的中央银行再次找到将利率维持在低位的理由，与我们交流的许多投资者越发相信，迟缓的名义GDP增长、低迷的利率水平和微不足道的通货膨胀“一石三鸟” ("trifecta") 的局面可能已经回归。然而，资本市场的表现并不似以往，因为私人和公共部门许多领域的债务发行和赤字规模都在持续飙升（图1和图2）。事实上，受到美联储在2019年一季度鸽派论调的鼓舞，现在华尔街和学术界的一些圈子里甚至开始谈论现代货币理论 (MMT) 这样让人上头的话题，认为全球资本市场拥有无限的债务承受能力——或者至少理论上如此。

图1 政府和企业债务在全球范围内出现飙升

图2 过去10年中，美国政府和企业债务分别上涨了112%和41%

鉴于此非同寻常的宏观背景，或者用我们的说法叫“令人不安的真相”——赤字持续上升、债务负担沉重的同时利率不断下滑，KKR全球宏观、资产负债表和风险分析 (GBR) 小组一直在努力探讨收益导向的宏观投资者和资产配置经理，尤其是那些持有大量固定收益和实际资产敞口的投资者，如何能够在这种“新”环境下，在不承担过度风险的同时收获出色表现。我们的关键结论如下：

1. 除了央行干预造成下行压力之外，我们还预计人口老龄化、产能过剩（例如中国）和技术创新将持续令利率承压。与此观点一致，我们的研究表明，富有的个人（尤其是美国的富人）正在囤积储蓄，而这样做会将更多的资产回收到以收益为导向的证券当中。与此同时，随着亚洲产能过剩在工业品和大宗商品等行业中造成的价格竞争愈演愈烈，实际收益率和通胀预期也在下降——而这一切都发生在全球名义GDP结构性放缓的节骨眼上 (图15)。据估计，摩尔定律将导致美国年通胀率下降40个基点 (图21)。我们的基线预测是：如果对造成当前收益率压缩的所有这些关键驱动因素的判断都是准确的，那么这样的背景足令我们相信，全球整体利率曲线将继续维持在历史低位。

2. 然而，从理论资产配置的角度来看，我们必须尊重各国政府通过压低名义利率来提高名义GDP的尝试。 在过去，这一直是通过加大系统内通胀来消除长期负债的重要策略。重要的是，虽然我们并不将通胀视为迫在眉睫的威胁，但鉴于地缘政治紧张局势还是会造成偶发性的飙升，在投资组合中采取一些保护措施仍是必要的。 因此，我们主张缩短投资组合久期，并持有与名义GDP相关的更多抵押资产。目前，我们最偏爱的资产是美国两年期票据以及美国和欧洲的短期住房贷款。此外我们还投资于部分亚洲的结构性产品，尤其是在发达市场 (例如新加坡和澳大利亚)。

3. 我们坚定认为，(各国政府) 将名义GDP维持在名义利率之上 (的策略)，构成投资者超配一定形式的较长期实际资产，特别是那些提供头期收益 (upfront yield) 的投资的理由。我们对带低/适度杠杆的基础设施投资青眼有加，包括“最后一英里”光纤资产，中游能源资产，手机信号塔资产，可再生能源以及电力、供水和其他公用事业资产。在对亚洲的考察中，我们也发现了当地个别私营公用 (public to private) 投资的潜力。

4. 对于实际资产中的房地产，我们同样维持超配立场。我们对该领域投资的建议，仍然是通过机会房地产 (Opportunistic Real Estate) 持有房地产股票以获得资本收益，以及持有B级房地产信贷以产生部分超额收入。鉴于B级住房证券是折价发行的，我们认为如果头几期分红能够顺利支付，则资本减值风险较低。我们还喜欢将房地产视作投资组合中一个富有吸引力的多样化因子，因为它不仅可以提供现金流，而且通常还具有区别于更广泛经济环境的独特供需周期。实际上，人们可以通过图7中的样本组合观察到配置一部分房地产信贷的好处。

5. 最后，我们继续倡导托管专户在固定收益领域，尤其是流动信贷领域中的灵活性。鉴于从货币刺激转向财政刺激可能会带来高度不确定性时期，我们现在非常支持托管下的所有专户提高配置的灵活性。不过，预测全球市场波动加剧的最实际体现，是对机会信贷 (Opportunistic Credit) 的大举分配 (图4)——对高收益、贷款和结构性产品具有最高的投资容忍度。我们认为，在回报率更低、风险更分散的预想环境中，这么做是有道理的。

如图4所示，我们对遵循上述宏观观点开展的大举资产分配投注充满信心。应当强调，我们保持对基于资产的贷款、积极管理的机会信贷和实际资产的超配立场。但与此同时，我们对长期政府债券给出低配建议。

图4 我们的资产配置偏好与名义GDP相关的实际资产、托管专户配置的灵活性和短期政府债券

但是，需要明确的是：我们并不是在呼吁清仓所有政府债券。相反，我们更提倡的是一种杠铃策略 (barbell approach，指选取风格差异较大的两类投资产品进行组合，使其投资组合兼有两类投资产品的某些优点，同时能够回避某些市场波动带来的损失)，包括期限更短的美国政府债券和期限更长的实际资产。有几个因素影响着我们的判断。首先，如图5所示，鉴于目前10年期美国国债的久期风险和低收益率，我们对现金和固定收益（即美国国债）的前瞻预测偏差不会太大。其次，在我们与客户合作的过程中诞生出越来越多的办法，利用各种实际资产作为多样化因子，来降低组合其他部分 (包括公共和私募股权) 固有的一些波动风险。可以在图7中观察到这一点。

图5 现金与固定收益预期回报只差20基点的情况下吗，长久期美国国债的吸引力有所下降

图6 在今天低利率、低回报环境中，替代投资兑现非流动性溢价的需要越发迫切

图7 我们越来越多发现使用替代投资，尤其是私人信贷相关工具，可以用来降低组合波动性并提高收益率

当然，必须承认我们的分配策略存在风险。最明显的风险，当然是我们对全球利率保持低迷的预期完全落空，各国央行行长将名义利率维持在名义GDP以下过长时间，引发通货膨胀大幅反弹。这种结果的可能性当然存在，尤其是在美元大幅贬值的情况下；然而，鉴于我们观察到的长期驱动因素，一个高利率、高通胀的环境绝对不在我们的基准场景考量范围内。以美国为例，过去十年美联储 (Fed) 在95％的时间内都错过了其通胀目标，而且还是在推行多项规模庞大的财政刺激计划的前提下。同时，欧洲央行 (ECB) 最近决定重启其长期再融资操作 (LTRO) 计划，该计划可能将欧洲的低利率环境至少延伸至2021年。最后，日本央行 (BOJ) 同样在持续错过其通胀目标， 尽管收益率曲线远端上的利率水平已基本为零。

另一方面，如果美国 (在经济增长上) 要与其他国家“齐头并退”，也可能会让我们的预期落空。 在这种场景下，投资者根本没有必要支付我们在房地产和基础设施方面所鼓吹的非流动性溢价。相反，投资者应该购买长期限、流动性强的美国政府债券。但是，我们认为这个策略有三个重大缺点。 首先，在许多情况下，美国的长期收益率已经跌至或低于短期利率，因此收益率曲线近端也有良好的凸性 (我们已持有7％的短期固收头寸)。其次，我们坚信，鉴于大多数主要经济体的赤字规模增加、债务负担加重以及名义利率低于名义GDP，在周期中的这一节点上持有一些与名义GDP相关的抵押品是必要的。第三，从我们的角度来看，我们仍能在私人市场上发现很多有趣的机会，我们认为这充分证明了许多投资者已经在计入的非流动性溢价的合理性。

图8 在全球经济的各个地区，外国直接投资的回报率普遍下滑；我们认为这一趋势对去集团化理论提供了支撑

纵观全局，我们将继续在所有投资组合中追求以下关键宏观主题。首先，我们仍结构性看好我们的去集团化理论 (deconglomeratization thesis)。正如图8中所示，许多全球脚印的跨国企业的整体回报正出现结构性下滑。其次，我们仍希望保持对长期增长故事 (secular growth stories) 的合理敞口。在低名义GDP回报的环境中，我们相信，现金流的价值将远比营收增长在同业中的表现更加重要 (图9)。第三，正如本文所详述的，我们结构性看好个人和机构投资者“对收益率的渴望” (Yearn for Yield)。毫无疑问，我们继续将再投资风险视为养老基金、保险公司和个人投资者现在面临的最大担忧之一。我们认为，关键在于找到在当今低利率和高赤字的新世界秩序中依旧表现出色的正确投资工具。

图9 今天很少有企业能够产生可观的营收增长；鉴于此我们认为长期增长在资产组合配置中是必需的

从利率轨迹的角度思考

在最近前往日本和欧洲之后，KKR GBR团队中的许多人肯定觉得，所到之处正是低利率环境的全球“震中”。在欧洲，通过其近期举措和评论，欧洲央行 (ECB) 明确表示希望保持低利率到至少2021年。与此观点一致，我的同事Aidan Corcoran最近修改了欧洲央行退出路径图的斜率，令其更加平滑 (参见图10)。

图10 我们认为ECB近期动作意味着量化紧缩场景对全球金融状况的逆风影响大为减轻

另一个重要发现是，如图11所示，过去三十年来美债收益率与德国10年国债收益率之间的利差从未长时间超过250个基点。我们认为美德利差现在已进一步缩窄，而原因在于美国收益率走低，而非德国收益率走高。

图11 考虑到10年期德国国债收益率为0，我们认为美国收益率水平也不会走得太高

与此同时，从我们联络人的消息看，日本在短时间内不会出现任何有意义的货币紧缩。事实上，鉴于日本央行仍无法实现其2％的通胀目标，黑田东彦可能会在利率曲线的远端考虑进一步的宽松政策。此外，日本经济即将进入经济敏感时期，第二批消费税预计将于今年10月1日生效。在这种背景下，对于任何可能导致日元急剧升值的国内政策的敏感度明显提高，在不久的将来这种政策几乎不可避免地会导致某种形式的消费“断续” (即使政策落地时间被推到2020年)。

我们认为，除了来自中央银行的货币政策立场外，还有几个因素需要考虑。

首先，我们认为更低利率水平的背后存在人口和社会经济学上的驱动因素。我们注意到美国消费者表现出强烈的“对收益率的渴望”，他们仍在以在经济周期临近尾声时所罕见的速度囤积储蓄。在我们投资的几个新兴市场中同样可以量化分析出这一趋势，但美国的数据尤为引人注目。图12表现了这一点。

图12 与过往历史不同，在本轮美国经济周期中储蓄率并未下滑

在我们看来，有多种长尾因素正在驱动美国的高储蓄率，包括后全球金融危机时代中消费者的谨慎态度，以及老龄化社会的结构性储蓄需求 (图13)。实际上，我们的研究表明，在美国55岁及以上人口的储蓄率目前高达13％，这一数字很重要，因为该人口群体控制了美国目前的大部分财富。全球外汇储备规模也有相当大的增长，这可以在图14中看到。这些增长非常重要，因为中央银行正在为其资产寻找安全的接盘者，特别是在央行对当地货币状况感到满意的情况下。

图13 人口老龄化部分解释了令人讶异的持续高储蓄率

图14 外汇储备规模目前处于相当高的水平 (黄色为1997年6月水平，蓝色为当下水平)

其次，我们认为全球经济已进入名义GDP增长结构性放缓的时期，在理论上这也意味着更低的名义利率。我们立论的关键在于，正如图15中所示，自从其政府在货币供应增长结构性放缓的前提下，尝试将增长模式转向内需驱动以来，中国——占全球GDP增长逾三分之一——的名义GDP增长率，已经下滑了50-75％。图16和17中可以看到部分背景趋势。

图15 中国名义增长的放缓拖累全球经济增长

图16 流动性的收紧对中国名义GDP增速造成下行压力

图17 中国消费经济规模正在扩大，而其固定资产投资则趋于放缓

图18 在贸易细分领域中，近年来中国出口的重点明显转向在全球价值链中更具价值的增值部件

美国并未免受全球增长放缓的影响。实际上，正如图19中所示，劳动力增长和生产率的放缓，导致美国GDP增长率和利率的双下滑。正如图20所示，生产输入的这种下滑对整体利率水平来说影响重大。

图19 劳动力增长和生产力的下降对整体利率水平造成了显著影响

图20 利率水平与名义GDP增速高度相关

最后，技术进步对全球经济的许多关键部分构成下行压力。在许多情况下，这促成了更高的定价透明度和更低的生产输入成本。毫无疑问，我们相信摩尔定律会带来性能更强大、成本更低廉的技术的传播。随着技术的不断改进 (更快、更强大的计算机，更轻、更大屏的电视，更能促进生产力的智能手机应用程序等)，技术的相对价格将继续下降。基于先锋领航 (Vanguard) 首席经济学家Joseph Davies所著的报告，我们指出，商业和消费技术产品的更低价格，对官方消费物价指数 (CPI) 造成了平均每年40个基点的拖累。

图21 摩尔定律对通胀造成明显的拖累，尤其是在技术创新的早期阶段

摩尔定律影响的肯定不仅仅是移动应用程序、视频游戏和手持设备。不过，随着技术被更加突出地用于生产更多的商品和服务，我们客户投资的许多公司正享受着更低的生产成本。这一观察发现非常重要，因为在我们投资组合中公司收取的产品价格，其实就是边际生产成本的加价；而新技术的持续采用，通常会降低生产的单位成本。

随着时间的推移，即使在与技术没有直接关系的行业中，这些好处也会以明显降低或提高不明显的终端价格的形式，传导给消费者。正如图22中所示，摩尔定律在技术上大大降低了美国企业所需收取的产品价格，同时还能保证这些企业仍获得可观的利润。总而言之，自2005年以来，计算机和电子产品、计算机设计和服务、以及其他技术投入的价格下降，已经从总体生产成本中削减了83个基点，并且在有些情况下最终促成了终端价格的下降。有趣的是，如图21所示，技术对通胀的影响通常在早期阶段更为明显；此后，随着技术成本的降低，影响将变得更加温和。

图22 技术进步对生产输入价格的下行冲击，近年来在几乎所有行业都可见到

另一个重要的方面是，这种更低消费价格的现象并不仅仅与技术有关。以Walgreen (美国的社区药店/便利店品牌) 近期公布财报中的低营收为例，这主要是由更低廉的仿制药价格所推动。再举个例子，亚马逊最近决定在其于2017年6月收购的Whole Foods (美国的有机食品店品牌) 开展全面降价，在一些主要食品类别中降价幅度达20-50％ (译者注：主要依托的是亚马逊冷链/物流链成本的规模经济优势)。毫无疑问，这些类型的定价压力将进一步挤压竞争对手的空间，并为全球经济的其他垂直领域出现类似头部做法奠定基础。

综合上述所有各种驱动力，包括货币政策立场、名义GDP增长放缓和技术创新的相互作用，在我们的基线场景中很难得出长期利率会显著提高的结论。可以肯定的是，由于近几月实际利率的空间已遭到严重压缩，我们并不认为利率未来还会大幅走低。但这并不影响我们的基本结论，即“对收益率的渴望”仍将延续下去，而几乎所有储蓄者，不论是保险公司、个人还是养老金，都很难再通过持有长期的传统主权债务工具，获得弥补负债所需的收入水平。

篇幅等原因有删节

译者：张一苇

来源：McVey, Henry H., Lim, F.B., Ramsey, R.J., The Uncomfortable Truth, Insights - Global Macro Trends, KKR Global Institute, Apr. 2019

声明：本文仅代表作者个人观点，不代表智堡立场；文中图片来源于网络，如有侵权烦请联系我们，我们将在确认后第一时间删除，谢谢！