介绍

新兴市场在2018年历经坎坷。去年夏天，由于经济陷入困境，阿根廷和土耳其的货币大幅贬值。阿根廷不得不向IMF申请570亿美元的贷款。评论家们削尖了铅笔，准备将其与上世纪90年代末席卷新兴市场的金融海啸相提并论。

然而，大多数新兴市场经济体或多或少都安然度过了夏季的动荡。这在很大程度上要归功于上世纪90年代危机以来经济和金融管理的重大改善。当时，大多数陷入危机的国家已从钉住汇率制转向基本浮动汇率制，并采取了更为稳健的货币政策。多数国家当前的银行体系也更具弹性，它们普遍从高风险的短期银行融资转向了债券市场长期融资。

自上世纪90年代的危机以来，最显著的变化或许是新兴市场国家的债务融资方式。如今，各国政府以本币借入的资金远高于以外币借入的资金，这使得它们不那么容易受到挤兑和货币危机的冲击。但风险依然存在。发展中国家要想使自己免受全球金融环境变化的影响，还有许多工作要做。

原罪

经济学家们曾以为，新兴市场国家从海外借款仅限于以外币计价。Barry Eichengreen和Ricardo Hausmann称这种现象为“原罪”，因为它似乎注定了发展中国家将永远依赖外国的金融状况。当一个国家的货币贬值时，其政府发现其债务更难偿还。债务危机演变成了货币危机。

但自上世纪90年代以来，以外币发行的新兴市场政府债券所占比重大幅下降。海外投资者越来越乐于持有以发行国本币计价的政府债券。在秘鲁、南非和印度尼西亚等一些国家，海外投资者目前持有约40%以本币计价的政府债券。许多其他大型新兴市场经济体的数据也接近这一水平。虽然这些国家的企业仍依赖于外币借款，但对它们的政府而言，原罪似乎已不再是一个根本性的弱点。

通过发展本地债券市场，各国政府获得了对本国财政更大的控制权，使它们的经济摆脱了对外币短期贷款的依赖。上世纪90年代，外币短期贷款曾使它们容易受到冲击。尽管这些变化带来了好处，但新兴市场国家发现，用本币借款并不能解决所有的金融问题。它们仍容易受到全球金融环境起起落落的影响。

想要了解原因，只需看看汇率变化对国内通胀的影响。如果全球金融环境恶化，资本开始外逃，本币就会贬值。当这种情况发生时，通胀往往会上升，因为进口变得更加昂贵。如果投资者相信央行能够控制通货膨胀，央行就可以提高利率使经济恢复平稳。但预期会自我实现：如果投资者不信任央行，加息本身并不会奏效，而大幅收紧货币政策将进一步损害本已疲弱的国内经济。如果政治后果足够严重，政策制定者可能会失去勇气，改变方向。

然而，我们有必要退一步，问一问为什么本币大幅贬值是个问题。毕竟，经济学教科书上说，货币贬值会通过提高出口竞争力来提振经济。依此逻辑，经济走强后，就会启动一个良性循环，恢复全球投资者的信心。

但是，这种影响在短期内似乎并不总是成立，尽管在中期内无疑是重要的。这主要是因为货币贬值给全球投资者带来的压力。这些投资者用美元或其他主要货币 (如欧元或日元) 来衡量他们的回报，因此汇率波动放大了他们的收益和损失。货币的大幅贬值可能会促使投资者在出口提振经济、吸引新的投资之前，卖出更多资产。

对全球投资者来说，债券的风险要高于本地投资者，这一点我们可以从“久期”这一风险指标上看出来。久期反映了债券的百分比回报率在多大程度上取决于利率的变化。一般来说，当债券价格下跌时，收益率就会上升，因为向债券持有人支付的固定利息在债券价格中所占的比例更大。反之亦然，当收益率下降时，现有债券的价值会上升。久期越长，这种效应就越大——也就是说，当利率变化时，债券回报率会变动得更多，因此对投资者来说，风险也就越大。

重要的是，债券回报率和久期可以同时用本币和美元表示。对许多新兴市场国家来说，以美元计算回报率的主权债券 (以发行国本币计价) 的久期明显高于以本币计算回报率的相同债券。下图显示了以本币计价的巴西主权债券的周回报率与债券收益率之间的关系，回报率分别以本币计算 (下图左侧) 和以美元计算 (下图右侧)。

这条线的斜率显示了债券收益率变化1%时的回报率百分比——即久期。重要的一点是：红线的斜率 (以美元表示久期) 比蓝线的斜率 (以本币表示久期) 更陡。对巴西来说，美元久期是8.5，本币久期是4.3。同样的模式也适用于印度尼西亚，如下图所示，该国的美元久期为6.6，本币久期为4.5。对于全球投资者来说，即使他们购买以本币计价的债券，他们也会关心以美元计价的回报。而对于只关心本币回报的本地投资者来说，这些债券的风险则没有那么大。

汇率变化和利率变化往往朝着同一个方向推进。当收益率上升时，金融环境趋于紧缩，因此对本地货币的需求下降，货币对美元贬值 (至少在短期内)。因此，以美元为基础的投资者经历了双重损失：因为他们必须以较低的汇率将本币兑换回美元，而且由于利率上升，债券的本币价格也将会下跌。反之亦然。当收益率下降、债券价格上涨时，金融环境通常会更加宽松，投资流推高了本币的价值。这样，以美元为基础的投资者就能从价格上涨和更有利的汇率中获益。在这种情况下，对政府控制局面的信心将限制债券的销售，缓冲债券收益率和汇率的共同波动。这种广泛的模式适用于新兴市场作为一个整体。

这种效应可以想象成美元投资者所经历的风寒 (wind-chill, 与风速相关的冷却作用) 因素，而本地投资者却可以置身于外。全球投资者必须处理外汇波动 (风寒) 对基础本币回报 (温度) 的影响。因此，新兴市场国家的债券对全球投资者来说风险更大，因为全球投资者更关心美元回报，而本地投资者只关心本币回报。事实证明，新兴市场国家的政府即使以本币借款，也仍然容易受到全球市场起伏的影响。

原罪再现？

那么，原罪可能根本就没有被征服，它只是从借款者转移到了贷款者。为了说明这一点，不妨考虑一下全球投资者是如何做决定的。那些关键投资者，如养老基金和寿险公司，对其受益人和投保人负有以其本国货币 (美元、欧元或日元) 计价的债务。许多这样的投资巨头限制了其投资经理所能承受的以本国货币计价的风险。投资者也可能会受到咨询公司建议的影响，将注意力更多地放在近期新闻上。

这种风险规避可能会引发问题。这些投资者持有多种货币的资产，包括新兴市场国家的本币主权债券。但是，尽管他们的资产分散在多种货币上，但他们只承担一种货币的债务，即本国货币。当新兴市场债券贬值时，相关货币贬值会放大这种效应，从而触发全球投资者的风险限制，导致他们抛售资产。这进而又给借款国货币带来了进一步的下行压力。如果货币和债券价格都大幅下跌，投资者可能会抛售更多。

如果是这样的话，那么新兴市场仍在遭受原罪的折磨，尽管不是以最初的方式。借款者过去常常面临货币错配的问题，因为他们的收入是以本币计算的，但债务却是以外币计算的。现在，货币错配问题可能已经转移到投资者身上，他们以一种货币放贷，但必须以另一种货币向受益人和投保人支付利息。

鉴于这一转变，金融分析师应该更加关注贷款方。评论人士倾向于关注借款者——它们最新的经常账户赤字和预算预测，以及政治上的纷争——而很少关注是什么推动了信贷的供应。但贷款方的行为也很重要。

前方的路

新兴市场国家政府应该如何应对新的原罪？一种方法是建立一个庞大的国内机构投资者基础，以本币确定目标，从而免受汇率波动的影响。国家养老金制度有助于实现这一目标，许多新兴市场国家，如智利和墨西哥，在这方面已经取得了坚实的进展。

但这一政策处方依赖于已经拥有大量国内财富的国家。一些新兴市场国家符合这一要求，特别是如果它们经历了快速的经济增长和人口结构变化，比如人口老龄化，从而提高了储蓄率。但许多发展中国家无法提供如此庞大的投资者基础来购买政府债券，至少在短期内是这样。

然而，随着时间的推移，它们可以不断深化国内资本市场。以韩国为例，该国已摆脱了令人不快的金融危机史。韩国人口迅速老龄化，拥有庞大的国家养老基金，这为其购买政府债券提供了一个庞大的国内投资者池。因此，韩国债券的收益率变化不大，风寒效应也比上世纪90年代遭受危机的其他国家弱得多。有金融危机史的国家似乎可以比过去更有韧性。

然而，许多发展中国家仍然缺乏深厚的国内资本市场。在这些国家，央行往往是最大的投资者。这种安排让政策制定者陷入了两难境地。当本币贬值时，进口价格上涨，推高通胀。政策制定者通常会提高利率以对抗通胀，但货币贬值通常意味着国内经济疲弱，这就要求降低利率。在大多数情况下，外部条件胜出，央行被迫加息以收紧政策。

这一困境引发了一场旷日持久的辩论，主题是有关当局应如何将健全的经济管理与减轻金融风险的政策结合起来。一种常见的方法是使用能够逆风而行的工具。例如，当国内借款快速增长时，政策制定者可以收紧货币政策，以防止繁荣失控。

另一种方法可能是，当投资者向新兴市场投入大量资金时，累积外汇储备。国际清算银行 (BIS) 最近的研究表明，积累外汇储备对信贷增长的降温作用，可能远远超出人们对央行出售债券挤出商业银行贷款的正常机械效应的预期。

对外汇市场进行任何系统性干预的最大困难在于，有关的政府将被指控为操纵汇率以提高其贸易竞争力。这样的指责很伤人，尤其是考虑到当前的政治环境。国际政策制定者或许应该允许各国政府暂时干预汇市，以减缓本币升值速度，但不应长期固定汇率。但即使这一点，实际细节也难以敲定。

当谈到债务危机时，分析师往往认为，建立全球金融安全网 (一套旨在降低危机风险并在危机发生时加以处理的国家和国际政策和机构) 远不如累积外汇储备。分析人士经常将这一选择框定为在新兴市场国家昂贵的自我保险和集中保险计划之间的一种选择。

但它在实践中并没有那么明确。在经济上行期间积累外汇储备的传统原因是，它们可以在危机中使用。但是，积累外储也可能抑制繁荣本身，从而使危机首先不太可能发生。

政策制定者必须认识到全球流动性对国内金融环境的重要性。一个正在享受充足信贷的经济体很容易将投资的周期性上升误以为是对其国内经济政策投下了信任票。各国政府需要小心，在经济繁荣期，不要从全球流动性的“弱水三千”中饮得太多。

最重要的是，发展中国家要想从开放的全球资本市场中持续受益，就必须建立强大的经济基本面。事实证明，解决原罪比简单地遵循一套好的政策处方更难，但一些国家在摆脱债务危机方面所取得的成功表明，这是可以做到的。

参考资料：

Agustín Carstens and Hyun Song Shin, "Emerging Markets Aren’t Out of the Woods Yet", Foreign Affairs, 15 March 2019

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