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众所周知，当前美国的失业率处于50年来的最低水平，但另一方面，通胀率仍一直低于美联储2%的目标。近期，联储已经基本转向了中性政策立场，市场普遍认为今年将不会加息或只加一次。这种转变中很重要的一个原因是，通胀率以及通胀预期持续较低，美联储似乎都“不必担心”通胀超调的风险。甚至在美联储内部，对菲利普斯曲线是否还成立都存在争议。

近期，Peter Hooper、Frederic Mishkin 和 Amir Sufi 在芝大的重磅报告，激起了一些联储高官的响应。他们认为菲利普斯曲线在过去几十年一直处于休眠状态，但这并不意味着它已经死亡。如果当前的失业缺口持续降至较低水平，则可能唤醒菲利普斯曲线，并最终导致通胀加速。美联储需要特别警惕这种风险，并坚定不移地贯彻通胀目标制。

菲利普斯曲线已死？

学过经济学的人，应该都知道教科书里面有菲利普斯曲线这种东西。长期以来，标准的经济学思维一直在为这一现象提供解释：如果失业率在长时间内保持低水平，雇主将在争夺稀缺劳动力的过程中推高薪资，而劳动力成本的上升将导致消费者面临更快的价格通胀。这种失业和通胀之间的动态关系就被称为菲利普斯曲线关系。

然而，现在的问题已经不是如何解释，而是这一现象似乎都消失了。下图摘自美联储主席鲍威尔2018年10月的演讲，充分地说明了菲利普斯曲线关系的弱化。为了理解，这里需要引入自然失业率 (或者非加速通货膨胀失业率 (Non-accelerating inflation rate of unemployment, NAIRU)，两者微观基础略有不同，但实践中基本等同) 的概念。它指的是充分就业下的失业率，即劳动力市场处于供求平衡状态，不会给通胀造成上行或下行压力。

图中的蓝线是失业缺口 (失业率减去对每个时间点自然失业率的估计值，代表了劳动力市场的松紧程度)，而红线则是核心通胀率 (剔除不太受劳动力市场影响的食品和能源价格波动)。很明显，在1960-1985 (包含大通胀时期, Great Inflation) 和1995-今天 (包含金融危机和大缓和时期, Great Moderation) 这两段时间里，失业和通胀的动态关系截然不同。

在第一段时期内，通胀率通常在劳动力市场紧俏时 (图中阴影范围) 上升，而在非阴影期下降，这完全符合传统菲利普斯曲线的预测。但从1995到今天这段时期，你很难再看出这种联系，失业缺口的巨大波动最多只与十分之一的通胀变动有关。如果你只看右侧面板中的红线，你似乎都察觉不到经济中有什么大的波动。这些证据让越来越多的学者提出：菲利普斯曲线平坦化的假说，换句话说，就是通货膨胀对失业缺口的反应非常微弱。

休眠的菲利普斯曲线

不过近日，在芝加哥大学布斯商学院的货币政策论坛上，Peter Hooper、Frederic Mishkin 和 Amir Sufi (后称HMS) 发表了题为《高压经济下的通胀前景：菲利普斯曲线已死，还是冬眠？》的年度报告，引发了巨大的争议。两位美联储高官——旧金山联储主席 Mary Daly 和纽联储主席 John Williams 也分别对此发表了评论 (后文会谈)。

这三位经济学家一致认为，虽然美国的菲利普斯曲线在过去几十年趋于平缓，但他们并不认同菲利普斯曲线已经死亡的观点。如果失业率在较长一段时间内持续低于自然水平，通货膨胀就会加速。关键的原因是菲利普斯曲线实际上是一条曲线，而不是直线。

首先，HMS使用宏观时序数据进行的简单回归表明，菲利普斯曲线在近30年的时间里，确实变得更加平坦。通过使用1961-2018年的完整样本进行回归，价格菲利普斯曲线 (Price Phillips Curve) 的斜率相对平坦，约为-0.141，这意味着失业缺口从0下降到-1%将导致通胀率增加0.141%，总体上影响很小。而如果我们只关注过去30年 (1988-2018年) 的话，价格菲利普斯曲线的斜率就会降至-0.037。这就是菲利普斯曲线平坦化的证据。

这一结果与鲍威尔演讲中给出的实证结果一致，他使用了类似的 (但更简化) 回归表明，价格菲利普斯曲线的斜率 (失业缺口的系数) 在20世纪80年代之后大幅下降，且在最近，通胀的持续性也在急剧下降 (下图)。

紧接着，HMS继续发问，如果把菲利普斯曲线看成一条曲线而不是直线 (即非线性问题, Nonlinearity)，它会改变结果吗？首先，你得证明菲利普斯曲线是非线性的——即在不同失业水平下，菲利普斯曲线的斜率不同。下图展示了HMS使用完整样本估测的各种线性和非线性菲利普斯曲线的斜率。所有的非线性指标都表明，当失业缺口为正时，其斜率非常平坦，并且在很大范围内呈线性。但是，当缺口降至0以下时，斜率会显著变陡，而随着劳动力市场进一步收紧，斜率还会更加陡峭。

但这就能说明菲利普斯曲线还没死吗？并没有那么简单。因为，当我们再次只关注过去30年的数据时，菲利普斯曲线的斜率不但会趋平，而且非线性也不再具有统计显著性 (下图)。

如何理解这种现象呢？HMS认为：“随着时间的推移，经济上行周期变得更加平缓，因此数据的可变性太小 (多样性差)，因此无法在全国数据中呈现出更为正常的菲利普斯曲线。”

如下图所示，失业缺口降至0以下的时间相对较少。在1988-2018年间，失业缺口很少会降到-1以下 (下图红框)。由于失业缺口低于-1的情况太过少见，因此很难估算菲利普斯曲线在过去几十年中是否是非线性。

因此，HMS研究的第二步，就是找到更多的数据点。因此，他们开始转向州一级的通胀和失业数据。地区数据集的主要优点之一就是，它通常比国家一级的数据包含更广泛的就业情况分布。在国家级层面，1980-2017年间，失业率很少低于4%；但在州一级数据层面下，大约15%的失业率观察数据低于4%。这大大丰富了数据的多样性 (下图)。

下图分别展示了名义薪资菲利普斯曲线 (失业率对名义薪资影响) 和价格菲利普斯曲线 (失业率对物价影响) 斜率的估计结果，分别是-0.41和-0.44。这里之所以用失业率，而非失业缺口，是因为在州一级还没有对自然失业率的估计值。值得注意的是，在测算价格菲利普斯曲线斜率时，即使我们使用的是非常近期的数据 (1990-2017) ，结果也呈现出显著的负斜率。

在证明斜率非平坦后，又如何检验非线性呢？HMS又将数据划入不同的失业率箱子 (Bins)：分别为4%以下，4-5.5%之间，5.5-7.5%之间，和7.5%以上。从下图可以看出，当失业率低于4%时，州一级菲利普斯曲线的斜率要负得多。当进入4-5.5%的箱子时，它会趋平；而当失业率超过5.5%时，平坦化会进一步加剧。

那么，从中我们可以总结出什么结论呢？

HMS认为价格菲利普斯曲线在过去几十年一直处于休眠状态，但这并不一定意味着它已经死亡。实证证据表明，菲利普斯曲线是非线性的可能性很高，因此在劳动力市场持续过热的情况下 (失业缺口很大)，通货膨胀压力将上升，菲利普斯曲线可能最终会从冬眠中苏醒。

他们进一步认为菲利普斯曲线休眠的原因是失业率很少降到过低的水平。美联储旨在稳定通胀的积极货币政策阻止了“经济过热”。而当美联储认为通货膨胀率上升到2%以上时，它就会提高联邦基金利率，从而限制失业缺口下降到-1%以下。

众所周知，当前美国的失业率处于50年来的最低水平左右，因此存在这样一种危险，即失业缺口持续降至较低水平，并唤醒菲利普斯曲线，最终导致通胀加速。

HMS在文中给出了20世纪60年代的例子：当时美联储在政治压力下，允许失业缺口下降到-2%，到20世纪60年代末，通货膨胀率迅速飙升。

美联储不可掉以轻心

如果菲利普斯曲线未死，而通胀魅影也只是蛰伏在暗处，这对美联储货币政策又意味着什么呢？

众所周知，美联储的政策以双重目标制 (Dual Mandate) 中的政策目标为基准，即通胀水平和失业率。而菲利普斯曲线就是美联储实现最大就业和物价稳定双重目标之间的关键联结。

当前的局势是：自2018年3月以来，失业率已降至4%以下，上一次出现这种情况还是在1960年代末。FOMC成员对失业率的最新预测中值为2019年3.5%，2020年3.6%，2021年3.8%。预测表明，未来几年的经济将在高压环境下运行，劳动力市场吃紧，失业率低于自然失业率。但另一方面，通货膨胀率一直低于美联储2%的目标。

近期的FOMC会议纪要表明，美联储已经基本上转向了中性政策立场。美联储主席鲍威尔明确表示，FOMC将“有耐心地”对利率做出进一步调整。包括许多经济学家在内的市场参与者已预计今年不加息，或至多再加一次。政策立场变化的原因除了不断增长的海外风险前景，很重要的一个原因就是通胀仍略低于2%，美联储似乎“不必担心”通胀超调。甚至在美联储内部，对菲利普斯曲线关系的疑虑也很可能在不断上升。

在这种大背景下，纽联储主席 John Williams 认为HMS的研究在一片“菲利普斯曲线已死”的呼声中，非常及时且重要。如果他们的研究结论是真的，它将从根本上改变美联储当前面临的就业与通胀之间的取舍。

首先，HMS的核心政策建议是：

“我们的分析不是关于通货膨胀是否会在不久的将来上升，而是美联储不应该自满于通货膨胀的压力。正如已讨论过的，菲利普斯曲线在最近几十年的趋平反映了劳动力市场较松弛、货币政策的内生性倾向以及通胀预期锚定等因素的共同作用。而致力于稳定通胀的货币政策是这三个因素的核心。背离这一政策可能会导致菲利普斯曲线变陡。

这对未来的政策制定意味着什么？我们的证据表明，美联储需要特别警惕菲利普斯曲线的觉醒。这意味着美联储应该密切关注通胀方面的动向。这不仅意味着要关注实际的通胀数据，还要关注家庭和专业预测机构调查得出的通胀预期指标，以及从金融市场得出的通胀预期指标。如果通货膨胀，特别是通胀预期开始上升，并表明美联储2%的通货膨胀目标被打破，美联储就不能再“耐心地”提高联邦基金利率。如果薪资的持续上涨预示着未来可能会导致物价上涨，那么美联储也应该密切关注薪资上涨的情况”。

John Williams 对HMS的观点表示认同，并指出锚定通胀预期的重要性，同时这种锚定既不能过高也不能过低：

“这体现了将通胀预期锚定在目标水平上的重要性。正如HMS所正确强调的那样，政策制定者不能想当然地认为通胀预期将保持稳定。他们强调，劳动力市场极度紧张可能最终导致通货膨胀卷土重来，并像上世纪60年代那样，动摇人们的预期。

但我们也必须保持同样的警惕，不能把通胀预期定在过低的水平上。到目前为止，在经济扩张期间，核心PCE和总体PCE平均约为1.5%，远低于美联储2%的目标。从更长远的角度来看，过去25年，核心和总体PCE均为1.8%。

这种持续低于美联储目标的情况，有可能侵蚀2%的通胀锚定。Ulrike Malmendier 和 Stefan Nagel的研究发现，通胀预期在很大程度上受到一个人一生中的通胀经历的影响，这意味着最近几十年过低的通胀可能会嵌入大众的预期之中。事实上，我们看到了一些令人担忧的迹象，表明近年来衡量长期通胀预期的指标有所恶化，如表2所示。

总之，菲利普斯曲线还活着而且完好。我完全同意作者的观点，即我们不能对通胀预期无动于衷，无论它是过高还是过低”。

作者：钟政昊

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