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本文作者 Andreas Schrimpf 和 Vladyslav Sushko 系国际清算银行 (BIS) 经济学家。本文观点仅代表作者本人，不一定代表国际清算银行的立场。

从以银行同业拆借利率 (IBOR) 为核心的基准利率制度，过渡到以一套新的隔夜无风险利率 (RFR) 为基础的基准利率制度，是一个重要的市场范式转变。本文提供了对RFR基准利率的概述，并将它们的一些关键特性与现有基准利率进行了比较。尽管，新RFR可以作为植根于流动市场交易的稳健可靠的隔夜基准利率，但其缺陷是没有捕捉银行的边际长期融资成本。因此，在新常态下，多种利率可能并存，以满足不同的目的和市场需求。

关键点：

• 新RFR提供了稳健可靠的隔夜基准利率，非常适合多种用途和市场需求。未来，现金和衍生品市场预计将转向RFR作为主要基准。对于现金市场来说，这种转变将是最具挑战性的，因为其合约的定制性，以及与IBOR在结构上更为紧密的联系。
• 为了管理资产负债风险，金融中介机构可能仍需要一套与边际融资成本接近的基准，而与之挂钩的RFR或长期利率不太可能实现这一功能。这可能要求RFR与某种对信贷敏感的基准相辅相成，一些国家已经采取了这种做法。
• 最终，可能会有多种不同的基准利率并存，以满足不同目的和市场需求。在新常态下，由此产生的市场细分是否会导致实质性的效率低下，亦或是最优的结果，目前都还没有定论。

几十年来，IBOR一直是金融系统管道的核心，为各种金融合约的定价提供参考。这些合约包括衍生品、贷款和证券。截至2018年年中，约有400万亿美元的金融合约以伦敦同业拆借利率 (LIBOR) 为参考基准利率。

目前，逐步抛弃LIBOR基准的势头相当强劲。改革的一个主要动力来自于，银行LIBOR提交不当行为案件的发生，使加强市场诚信成为必然。为了避免被操纵，新的 (或改革后的) 基准利率在理想情况下，应该以实际交易和流动市场 (liquid markets) 为基础，而不是基于对选定银行的民意调查。但银行间存款市场活动的大幅减少，加上大金融危机 (GFC) 以来货币市场格局的结构性变化，使得寻找替代选项变得更加复杂。这一改革过程对行业和监管机构都构成了重大影响，因为这类似于对金融系统的心脏进行外科手术。

在主要货币区，有关当局已经开始公布新利率，旨在最终取代 (或补充) IBOR基准利率。最初的重点是引入可靠的、基于交易的隔夜 (O/N) 拆借利率，且其可以锚定在流动性充足的货币市场。目前，与新RFR相关的现金和衍生品市场仍处于起步阶段，但其流动性正在逐渐增强。此外，在一些被认为可以改革旧IBOR式基准利率的国家，它们选择了一种“双基准”的方法来补充基于RFR的新利率。

本文概括了新基准利率的一些关键方面。首先，它为现有和新基准利率的主要特征设置了框架和分类，目的是突出改革所涉及的关键权衡取舍。其次，它回顾了与新RFR挂钩的金融市场状况，以及这对长期基准利率 (Term benchmark rates, 即期限长于隔夜的利率) 的未来意味着什么。第三，它对银行资产负债管理的影响进行了更深入的研究。最后，报告触及了一些围绕过渡期的更广泛问题，例如与IBOR相关的遗留风险敞口和交叉货币影响。

基准利率的理想特征和主要权衡

制定一个新的基准利率并非易事。这是因为，在确保新基准利率以流动市场的实际交易为基础的同时，还要保留IBOR的所有理想特征可能是不现实的。此外，要使改革取得成功，新的基准利率必须得到目前仍依赖于IBOR的市场参与者的广泛接受。

理想状态

理想的基准利率，就像一把瑞士军刀，可以达到任何可以想象的目的：

1. 可以稳健且准确地体现核心货币市场利率，且不易被操纵。一个基于活跃且流动市场的实际交易，以及受到最佳实践治理和监督的基准利率，可以说是该标准下最好的候选者。
2. 为货币市场以外的金融合约提供基准利率。这种基准利率应可用于贴现和为现金工具和利率衍生品定价。例如，不同期限的隔夜指数掉期 (OIS) 合约应该可以轻松参考该基准利率，为较长期合约定价提供一条OIS曲线。
3. 作为长期贷款和融资的基准。鉴于金融中介机构既是借出方，又是借入方，它们需要一个与融资利率没有太大行为差异的贷款基准利率。例如，银行可以利用短期 (可变利率) 融资工具来支持对客户的长期固定利率贷款。为了对冲利率风险，银行可以签订利率互换协议，支付固定利率，并获得由反映银行融资成本的基准利率决定的浮动利率。如果这两种利率不同，银行的资产和负债风险敞口之间就存在基差风险 (basis risk)。

过去，市场参与者在选择基准时，更多地是出于融资成本的考虑，而不是列出的其他因素。例如，在1980年代末，世界各地的市场参与者从使用基于美国国债利率的基准转向基于欧洲美元 (Eurodollar) 利率的基准。这一基准转变的主要驱动因素是，在管理资产负债错配时，银行发现Eurodollar利率比美国国债利率更接近于它们的实际借款成本和贷款利率。

实践

LIBOR虽不完美，但它满足了上述理想特征的第二和第三点，它既是一个有生命力的基准利率，也是一个反映银行边际融资成本波动的长期基准。但它并未能满足第一个标准，主要因为以下四个原因。

首先，LIBOR是根据对少数几家银行的调查结果得出的，它们提交的是非约束性报价而非实际交易数据，这被证明是一个设计缺陷。这为报价银行操纵LIBOR报价创造了充足的空间。

其次，银行间存款市场的活跃程度很低 (现在仍然如此)，阻碍了建立一个有活力的基于交易的银行间利率基准。甚至在GFC之前，很少有实际交易支持期限较长的LIBOR报价。自那以后，银行间交易直线下降，尤其是在无抵押 (unsecured) 这一细分市场 (图1左侧和中间面板)。这在很大程度上是由央行非常规货币政策创造的大量准备金所驱动的。危机后，银行还重新定价了与无抵押银行间贷款相关的风险，反映出由于加强风险管理和实施新监管标准后 (最突出的是通过流动性标准)，资产负债表成本的上升。因此，即使各国央行决定重新吸收这些过剩流动性，银行间市场活动也不太可能恢复多少。

第三，自2007年以来，单个银行的信用风险日益分散，削弱了LIBOR等旨在捕捉一般银行风险的基准利率的充分性。此外，货币市场定价对流动性和信用风险变得更加敏感，银行减少了相互间的长期贷款，越来越多地转向非银机构，以获取无抵押长期融资。这也加剧了几大核心货币市场利率之间的差异，以及无风险利率与LIBOR等对信用/流动性敏感的基准之间的分化 (图1右侧面板)。

第四，由于监管和市场降低银行间对手方信用风险敞口的努力，银行的融资组合也向风险较低的批发融资来源倾斜 (尤其是回购协议)。衍生品市场改革 (例如，强制转向标准化场外 (OTC) 衍生品的中央清算 (CCP)，以及转向更为全面的OTC衍生品头寸抵押制度) 也提高了在几乎没有信用风险情况下融资的重要性。因此，十多年来，互换协议 (Swap) 和其它衍生品市场一直在从LIBOR向OIS利率过渡，以进行贴现和估值。在这种背景下，当前的改革努力可以被视为，在一定程度上扩大了现有的监管范围，将现金市场纳入其中，并以一套明确的标准巩固了这种转变。

因此，十多年来，和其他衍生品市场出于贴现和估值的目的，一直在从LIBOR向OIS利率过渡。在这种背景下，当前的改革努力可以被视为，在一定程度上扩大了现有的监管范围，将现金市场纳入其中，并以一套明确的标准巩固了这种转变。

鉴于这些问题，改革努力的重点是将新基准与货币市场流动性最强部分的实际交易联系起来。在实践中，这意味着新基准利率要包含以下一些 (或全部) 属性：

1. 更短的期限，主要是转向O/N市场，该市场的成交量大于其他期限较长的市场，如三个月期市场；
2. 超越银行间市场，将银行从一系列非银批发融资对手方 (现金池/货币市场基金、其他投资基金、保险公司等) 的借款加入考量；
3. 在某些国家，借鉴有抵押而非无抵押交易。有抵押交易还可以囊括银行与非银批发融资交易对手方签订的回购协议 (repos)。

这些变化使改革后的基准利率符合国际证券事务监察委员会组织 (IOSCO) 制定的原则，而这些原则为金融稳定委员会 (FSB) 和市场利益相关者随后的工作提供了重要指导。这些文件强调，利率基准应以活跃市场为基础，尽可能来自于交易性数据，并结合基准利率管理机构的最佳实践治理安排。

权衡取舍

很明显，上述讨论表明，任何实际的解决方案几乎都不可避免地要进行权衡取舍。由于标的市场 (underlying markets) 的流动性和结构特征，而对O/N RFR产生的偏好，将最终对构成新制度支柱的长期基准利率的类型有重要影响。这些选择反过来又会影响长期基准利率的经济特征及其对不同用途的适用性。例如，不同期限的OIS合约可以与新O/N RFR挂钩。OIS市场的固定利率产生了一种基于无风险利率的期限结构，而无风险利率反过来又可作为衍生品市场或政府和企业发行证券的参考曲线。然而，LIBOR还包含一种风险溢价，借款银行必须支付溢价以补偿贷款方以无抵押条款提供超过隔夜资金的风险。该风险溢价高于隐含在OIS利率中O/N利率的期望平均值。以对冲银行再融资风险为例，仅从O/N RFR推导出的长期利率恐怕不够充分。

在这种背景下，一些国家选择了一种“双基准”法。它结合了基于O/N RFR的基准利率和基于改革后的长期基准利率，而后者嵌入了信用风险成分，更适合银行的资产负债管理。

新O/N RFR的分类和属性

一些当局已采取步骤，确定和建立符合IOSCO原则等标准的新RFR基准利率。五个最大的货币区均已采用O/N基准作为新制度的支柱 (表1)。图2显示了新旧O/N基准利率的分类，标准是利率 (i) 是否基于交易；(ii) 是否基于有抵押的货币市场工具；(iii) 是否反映了从非银批发融资对手方借款的成本。为了便于比较，还显示了现有 (或旧) RFR以及O/N LIBOR。

除瑞士外，所有货币区的一个主要特点是，符合条件的交易范围不再仅限于银行间同业拆借，而是包括银行向非银机构支付的利率。美国和瑞士进一步选择了基于抵押融资 (回购) 交易之上的两种基准：有抵押隔夜融资利率 (SOFR) 和瑞士平均隔夜利率 (SARON) 。无抵押和有抵押O/N RFR之间的选择在很大程度上是根据基础货币市场流动性和结构特征决定的。英国的 (无抵押) 英镑隔夜平均指数 (SONIA) 的一个优势是，它自1997年以来就一直存在。2016年4月，英格兰银行接过了SONIA的管理权；而在2018年4月，“改革后的SONIA”开始公布。

隔夜基准利率的基本特征

O/N RFR比其前身扎根于更深层次的市场。支撑美国新SOFR基准利率的交易量可以使隔夜银行融资利率 (OBFR) 相形见绌，后者覆盖了联邦基金市场和 (离岸) Eurodollar市场的O/N利率 (图3左侧面板)。非银交易对手方的加入，也大大提高了改革后SONIA和ESTER前身 (pre-ESTER) 基础市场的交易量 (图3中间和右侧面板)。例如，以SONIA为例，超过70%的基础交易量是由与货币市场基金 (MMF) 和其他投资基金完成的，而来自其他银行和经纪交易商的资金只占不到15%。

新O/N RFR的走势也很好地追踪着关键政策利率的变化。SOFR (图4左侧面板) 以及改革后SONIA和pre-ESTER (图4中间和右侧面板) 都很好地体现了这点。尽管RFR表现出与一些关键政策利率 (如准备金利率) 之间的利差，但这种利差的稳定性表明，至少在正常时期，货币政策的传导应该是令人满意的。

然而，将对非银机构的借款成本纳入计算，可能会对新RFR与关键政策利率的比较产生影响。非银机构通常无法使用央行的存款便利工具。由于市场细分，新的基准有时更可能超出央行合意的目标区间，或低于存款便利工具所设定的下限。此外，监管成本的差异意味着，银行从非银机构借款的成本略低于类似的银行间利率。在这种情况下，改革后SONIA和pre-ESTER的利率往往要低于各自央行的存款便利利率。

反过来，与无抵押O/N利率相比，基于回购的RFR预计也将不同，对某些国家而言，其波动性会更大。SOFR越来越倾向于在银行超额准备金利率 (IOER) 和美联储隔夜逆回购工具 (O/N RRP) 所设定的区间 (EFFR在区间内交易) 之上交易。由于SOFR根植于回购市场，它高于三方一般抵押品回购 (GC) 利率，但低于美国存管信托和结算公司 (DTCC) 的GCF国债回购利率。最后，由于抵押品市场和交易商资产负债表管理的状况，SOFR也表现出波动性。最近一个值得注意的例子是2018年12月的飙升，这是由于美国国债市场供过于求，与银行年终粉饰报表相互作用产生的 (Box B)。

也就是说，EFFR也容易受到这种粉饰行为的影响，尽管它受到影响的方式与SOFR不同。由于面临月末披露要求的非美国银行会粉饰资产负债表，EFFR过去一直显示出月末下降的趋势。尽管如此，EFFR的下降峰值从未突破O/N RRP设定的下限。非美国银行在联邦基金和Eurodollar市场拥有大量业务，因为它们可以利用IOER提供的套利机会。一旦“IOER-EFFR”套利变得无利可图，EFFR每月的周期性在2018年左右就完全消失了。

Box B. SOFR和抵押品市场的供求状况

SOFR基于有抵押隔夜交易，这种交易反映了国债回购市场 (Treasury repo markets) 的融资条件。回想一下，回购是一种短期抵押贷款，即现金借款人以一种证券作为抵押品，并同意在未来某个日期以 (通常) 更高的价格回购该证券。从历史上看，国债回购一直是政府证券交易商的重要资金来源，这允许他们以国债为抵押品筹集现金。

在正常情况下，回购利率往往会对现金腿 (回购协议一条腿是现金，另一条是抵押品) 做出反应，即对资金的需求和供应。然而，情况并非总是如此。例如，在对美国国债抵押品需求旺盛的避险时期，抵押品腿会影响现金腿，导致回购利率下降。因此，基于回购利率的基准，如SOFR或SARON，不仅反映融资市场的供需状况，还反映作为抵押品的证券市场的供需状况。有时，这可能会导致有抵押基准利率与无抵押基准利率存在显著而持久的差异。例如，2016年末至2018年初，相对于EFFR和O/N USD LIBOR，SOFR受到了明显的抑制 (图B)。在很大程度上，这是由于在美国货币市场基金改革的背景下，资金转移至政府型货币基金，从而增加了对美国国债的需求。随后，由于美国政府发行了更多国债，提振了供应，利差在2018年第一季度转正。SOFR利差的动态表明，SOFR对美国国债市场供需状况非常敏感。

如果抵押品过剩，现金腿面临的压力可能会朝着相反的方向发展。SOFR在季度末的飙升说明了这一点。这些飙升反映出，在巴塞尔协议III对全球系统重要性银行的杠杆率和附加资本要求 (surcharges) 下，银行资产负债表管理在风险敞口披露日前后的情况。2018年12月底的飙升尤其值得注意 (图B右侧面板)。这一规模之所以被放大，是因为美国财政部在年底举行了额外的拍卖。此时，根据监管机构的报告，交易商的资产负债表特别缺乏弹性，因为它们已经持有了大量美国国债。回购利率因此大幅上升，反映出有抵押融资市场出现了现金溢价 (抵押品折价)，从而导致SOFR大幅上升。

对货币政策的影响

目前，各国央行尚未决定和沟通新基准最终将在货币政策执行中扮演何种角色。一个明显的问题是，操作目标的任何改变是否有必要 (或者由于现有基准的终止而有必要)。如果央行决定明确设定这些利率目标，它们将需要仔细评估货币操作 (以及准备金付息政策) 中可能的扩张对一组交易对手方的利与弊。

对货币政策传导的影响也可能显现，并值得进一步分析。对于基于有抵押交易的基准利率而言，新基准的波动性可能在一定程度上是由公众可获得的安全资产的供求驱动的，央行直接购买或出售资产，可能会对这种供应产生不可忽视的影响。因此，基于有抵押交易的RFR使用的增加，可能会改变资产负债表政策向更广泛的利率和资产价格体系的传导。可以想象，向无风险基准利率的过渡可能会加强政策的更广泛传播。然而，这种影响也可以缓解 (甚至消除)，因为银行可能会找到其它方式，将实际融资或对冲成本的变化转嫁给客户。

发展与RFR挂钩的金融市场和长期利率

如果改革要取得成功，发展与新基准利率挂钩的流动金融市场至关重要。此外，如果新RFR要满足“三合一”基准中第二和第三个关键特征，即作为金融合同和贴现曲线的有效参考，并作为贷款/融资利率的基准，那么长期基准利率最终必须出现。虽然与SONIA相关的OIS市场已经存在了一段时间，为英镑提供了一个长期利率基准，但不得不发展参照新RFR的OIS市场，以取代参照传统O/N利率 (如EFFR或EONIA) 的现有市场。

对于必须从零开始发展的基础市场来说，这是一个固有的先有鸡还是先有蛋的问题。在缺乏用于对冲相关风险敞口的流动衍生品市场的情况下，深度的现金市场也很难出现，反之亦然。衍生品市场的用户已经习惯使用基于O/N利率复利合成的长期利率，因此，他们转向基于O/N RFR的新基准可能没有那么难。但是，现金市场的参与者已经习惯了在整个期限开始时使用设定好的利率，他们认为这种确定性对于预算编制、现金流和风险管理是很有用的。在这种情况下，现金市场面临的一个悬而未决的问题是，转向由新O/N RFR推导的长期利率是否只是一个简单替换，还是说它另涉及到一些值得注意的经济权衡。

当前市场发展状况

先有鸡还是先有蛋的问题突出了官方部门发挥协调作用的必要性。事实上，正是主权国家、超主权和机构 (SSA) 为成为首批RFR挂钩的浮动利率债券 (FRN) 发行方铺平了道路。私人金融发行者现在也开始效仿。自2018年年中以来，与SOFR和SONIA挂钩证券的发行逐渐增加 (图5左侧面板)。在2018年末的几周内，超过三分之一的已发行浮动债券参考了新的RFR。尽管如此，据市场消息人士称，有抵押SOFR的波动性，特别是在年底前后，阻止了一些公司在2019年初发行与SOFR挂钩的证券。市场接触进一步表明，与SOFR挂钩债务的发行者经常立即使用LIBOR-SOFR基差互换对其融资进行对冲。这表明，目前与SOFR挂钩的现金市场的发展滞后于与SONIA挂钩的市场。

在衍生品方面，主要期货交易所 (如芝加哥商品交易所 (CME) 和洲际交易所 (ICE)) 自2018年初以来已经推出了与SOFR和SONIA相关的合约产品。从那时起，未平仓合约开始显著增加 (图5中间和右侧面板)。可以预见，与SOFR相关的流动OTC市场，如OIS市场，将在适当的时候发展起来。一个已然很发达的市场是SONIA Swap的OTC市场，跟与LIBOR挂钩的Swap相比，SONIA Swap的未偿金额要高得多。总体而言，现金工具向RFR基准的过渡应会导致OIS市场流动性增加。这些指标应能反映出对货币政策声明的巨大交易量，也反映出对冲活动与已转向新RFR基准的各种形式的投资和融资相关。

尽管增长势头强劲，但与IBOR关联的业务仍在许多细分市场占主导地位。与LIBOR挂钩的证券发行量仍远高于与新基准挂钩的证券发行量。据市场消息人士称，由于贷款市场的不透明，贷款市场的转型则更加难以监控，但这一转型尚未启动。目前，SOFR和SONIA期货的未平仓合约头寸还不到更为成熟的与IBOR挂钩的期货合约的1%。

迈向长期基准利率

改革进程中一个关键但具有挑战性的领域是将基准曲线从O/N利率扩展到长期利率。与前述基准利率的理想特征一致，长期基准应该建立在市场参与者锁定特定期限内实际融资成本的交易基础上。这将满足“三合一”解决方案的第三个关键特征，即提供与金融中介机构边际融资成本密切相关的长期融资和贷款基准。

长期基准利率的类型

不同类型长期利率的经济属性因其构造方式而异。沿两个维度划分是有帮助的。第一个维度是，该利率是否在其使用之初就为人所知，以及它是否反映了对未来的预期，还是仅为过去O/N利率的实现。第二个维度是，长期利率的基础是用于长期融资工具的定价，还是用于对冲O/N利率波动的衍生品。

后顾型和前瞻型长期利率

获得长期利率最简单的方法是根据过去的O/N利率来机械地构造它。最突出的例子是所谓的后顾型长期利率 (Backward-looking term rates)，它是基于一种被称为“复利拖欠” (compounded in arrears) 的方法构造的。例如，为确定三个月期的利息支付义务，我们将3个月期间的O/N RFR连续复利，这种计算只有在O/N利率完全实现可知之后才可行。一个优点是，即使在没有长期工具或衍生品基础交易的情况下，它也可以通过O/N RFR来简单计算。从构造看，后顾型长期利率并不反映对未来利率和市场状况的预期。

这种后顾型、复利构造的长期利率在现金和衍生品市场上有很多使用案例。例如，3个月期后顾型几何平均SOFR (图6左侧面板) 可作为FRN发行方的参考利率，或用于决定与SOFR挂钩的OIS合约中的浮动利息支付。这类利率不太容易在季度或年底出现波动，因为它是以几何平均日利率构建的。相关的平滑度应该使利率对市场参与者具有吸引力。但是，同样地，它也倾向滞后于O/N利率的实际变动。特别是当央行放松或收紧货币政策导致短期利率呈现出一种趋势变化时，这些后顾型利率将对市场利率的实际发展反应迟缓。同样，由于其后顾结构，用于为SOFR期货定价的3个月期后顾型利率，在最近利率上升期间，似乎落后于与EFFR挂钩的前瞻型OIS利率 (图6右侧面板)。

相比之下，前瞻型长期利率在期限开始时就是已知的，而不是根据已实现的O/N利率机械地复利计算而得。由于前瞻型利率是基于市场价格形成过程的结果，因此它嵌入了市场参与者对未来利率和市场状况的预期。对于这种利率，例如，在三个月期限内收到/支付的利息义务是在利率应用开始时确定的。许多市场参与者，尤其是现金市场的参与者，将这种确定性视为预算编制、现金流和风险管理目的。此外，现金市场现有业务系统的设计依赖于这种利率。

基于长期融资工具 vs 衍生品的前瞻型长期利率

我们可以进一步将前瞻型长期利率，按基于长期融资工具或基于衍生品进行分类。基于融资工具的长期利率可以捕捉到中介机构实际长期融资成本的波动，而这些成本可能会随着信用和期限流动性溢价的变化而变化。例如，类似于3个月期LIBOR的无抵押货币市场利率，以及定期回购市场的有抵押借款利率。这种长期利率也可以基于融资工具的定价来构建，银行利用这些工具从MMF等非银机构筹集批发融资。这类工具的典型例子是商业票据 (CP) 和定期存单 (CD)。此类长期利率，尤其是基于无抵押融资工具的情况下，将反映金融中介机构边际长期融资成本的整体波动。

相比之下，基于衍生品的长期利率则反映了合约期内，市场隐含的未来O/N利率的预期路径，但不包含长期融资风险溢价。以衍生品为基础的长期利率的一个例子是，与新O/N RFR挂钩的OIS合约中的固定利率。一旦SOFR、ESTER、SARON等相应的衍生品市场发展起来，就可以使用该利率。另一个例子是市场隐含利率，它是由与新O/N RFR挂钩的期货价格得出的。然而，此类衍生品并不是长期融资工具，而是用来对冲O/N利率波动的工具。因此，基于衍生品的长期利率无法捕捉到中介机构的长期融资风险。

因此，尽管具有前瞻性，但由与新RFR挂钩的衍生品构建的长期利率，将具有不同于现有IBOR基准利率的结构性特征。如上所述，基于衍生品的、与SOFR挂钩的前瞻型长期基准利率尚不存在，因为与SOFR挂钩的衍生品市场仍处于起步阶段。但是，即使与SOFR挂钩的OIS市场的流动性已发展到足以产生基于市场的前瞻型长期利率，最终的曲线也基本上是无风险的。因此，它将更接近于当前可用的 (与EFFR挂钩的) OIS利率，而不是LIBOR。

对银行资产负债管理的影响

新的RFR基准利率显然满足了“三合一”基准利率的三个理想特征中的前两个。但第三个关键特征它们似乎还达不到要求，即成为金融中介机构长期融资和放贷的基准。从与RFR挂钩的衍生品 (如OIS或期货) 市场价格中获得的长期利率，很容易产生一种无风险的期限结构，可用于贴现目的，并满足市场的各种需求。但作为LIBOR的替代品，银行仍将缺乏一个能够充分反映其边际融资成本的基准。这说明使用O/N利率而非基于长期限交易来创建长期基准利率的局限性。

因此，在新的基准利率环境下，银行的资产负债管理可能变得更具挑战性。具体而言，当银行的边际融资成本从以其资产收益率为基准向新的RFR偏离时，它们可能面临基差风险，从而导致利润率下降。例如，假设一家银行在其资产负债表的资产端持有大量与新RFR挂钩的浮动利率贷款 (RFR + x个基点)，而如果其融资组合包含各种有抵押和无抵押来源，其再融资的边际成本可能会出现偏离。如果银行进行期限错配 (通常如此)，这一问题可能会恶化。随着全市场对长期融资风险 (信用和期限流动性风险的混合) 的补偿不断演变，银行再融资的成本将受到不确定性的影响。如果这些风险无法得到充分对冲，它们很可能会以某种形式传递给客户。

更重要的是，基于有抵押利率 (即回购利率) 的RFR实际上可能与无抵押利率背道而驰，这是市场面临压力时最可能出现的情况。为了说明这一点，我们构造了一个回测SOFR来代理GFC期间的利率行为。在危机最严重的时候，回测SOFR与O/N LIBOR之间的利差显著扩大 (图7左侧面板)。随着无抵押银行间市场冻结，推动无抵押O/N利率 (包括信用风险) 的力量推高了这些利率。与此同时，推动有抵押O/N利率的力量正将其拉低，原因是抵押品短缺和逃向安全资产。虽然这种极端情况并不经常发生，但如果真的发生，对金融体系的影响可能是巨大的。

对于较长合约期限，即便在正常时期，基于新RFR的长期利率也可能持续偏离LIBOR。为了说明这一点，请考虑一下基于与改革后SONIA挂钩期货的长期利率。2018年11月，3个月期LIBOR上升，原因是金融环境普遍收紧以及与英国退欧相关的担忧再度抬头，导致英国各银行的融资成本上升。然而SONIA的期货隐含利率并没有反映这一变化 (图7右侧面板)。相反，与SONIA相关的“准”前瞻型长期利率，似乎与几乎无风险的3个月期OIS利率密切相关。

寻找对信贷敏感的长期基准利率

尽管银行利润率对实际融资成本与无风险利率之间利差的敏感性可能有所下降，但也并未消失。诚然，总体而言，银行对无抵押融资来源的依赖程度可能不如全球金融危机前，这意味着金融体系的基差风险水平普遍较低。然而，尽管对无抵押批发融资的依赖有所减轻，但这种依赖并未消失 (例如，未偿CP量，见Boc C)。它们还转向非银批发 (而非银行间) 融资渠道。这种从批发型非银贷款机构 (如货币市场基金) 获得的无抵押长期资金也是一种重要的边际融资来源。

LIBOR的报价银行在2017年进行的一项调查显示，80%的受访者偏向于以某种形式继续保留LIBOR。市场消息人士亦指出，基差风险是目前买卖SOFR期货交易商的主要考虑因素。这种风险的增加很可能会转嫁到借款人身上，如提高贷款利率、提高服务费或减少信贷可获得性。

“双基准”方法

鉴于对信贷敏感的长期基准的重要性，一些国家当局通过改革和改善IBOR型利率来作为RFR的补充。在日本，改革后的TIBOR将与TONA共存；在欧元区，当局正在努力改革EURIBOR以补充ESTER。在这两种情况下，改革后对信贷敏感的长期基准都是 (或将是) 使用某种混合方法计算的，以解决基础长期交易的稀缺性，包括使用内插法和专家判断等技术，以及纳入从非银交易对手的批发融资。

在其他一些国家，对信贷敏感的长期基准则基于一些不同的工具，可能不太需要实质性的改革。在澳大利亚，改革后的BBSW将主要基于交易，在必要时补充可执行报价，以补充基于澳联储现金利率 (cash rate) 的O/N基准利率。在加拿大，基于银行承兑市场的CDOR的流动性实际上一直在上升，这使得CDOR作为信用敏感长期基准被保留变得更加容易。随着时间推移，可能还会出现其他市场解决方案。ICE最近改善或取代LIBOR的尝试提供了两个这样的例子 (Box C)。

这种不均衡的应对方法的一个明显结果，可能是市场细分加剧，导致整个金融体系将采用各种各样的基准。一些市场参与者可能比其他人更有能力调整，这取决于他们的复杂度。一方面，这可能会降低“三合一”解决方案所带来的网络效率。另一方面，可能会出现比单一基准的“瑞士军刀法”更适合个人目的的不同基准。

Box C. 私营部门主动创建对信贷敏感的长期基准

作为改进LIBOR基准、使其符合IOSCO原则努力的一部分，洲际交易所基准管理委员会 (ICE benchmark Administration, IBA) 制定了一系列目标，并引入了改革LIBOR的方法。2018年4月，IBA宣布，它打算逐步将报价银行法转向所谓的瀑布式LIBOR计算方法。关键的优先事项是：(i) 最大限度地将LIBOR建立在交易的基础上；(ii) 扩大合格交易的范围，包括对非银机构的批发融资；(iii) 使用插值等技术，加上专家判断，解决合格交易缺口。IBA预计，到2019年第一季度，将完成向新瀑布法的过渡。

2019年1月，IBA宣布，它正在探索另一个特别适用于现金市场的信贷敏感型长期基准。该指标被称为US Dollar ICE Bank Yield Index (BYI) (图C左侧面板)，旨在衡量投资者在特定的前瞻性期限内，愿意以何种利率投资于一系列大型国际活跃银行的无抵押债务。该指数完全由代表短期无抵押银行融资工具的交易数据支撑。为这些工具提供资金的贷款机构范围很广，包括央行、政府、非银金融机构、主权财富基金和非金融企业，以实现规模的最大化。这些工具包括无抵押定期存款、商业票据 (CP) 和定期存单 (CD)。

这表明，无抵押长期资金仍在银行资产负债表中发挥着关键作用。投资于这些短期融资工具的大多是货币市场基金等非银金融机构的批发业务。例如，尽管美国银行的商业票据债务已从危机前的峰值下降，但长期平均水平仍徘徊在5000亿美元左右，与15年前的市场规模相当 (图C右侧面板)。更广泛地说，定期存款、CD和CP仍是银行重要的边际长期融资来源。

过渡问题

除了新RFR基准的特性之外，过渡问题也日益凸显。最紧迫的一个问题或许是，如果LIBOR在2021年后停止发布，与LIBOR相关的传统敞口将向新基准转移。届时仍将有数万亿美元的遗留合同尚未到期。鉴于LIBOR可能终止的现实前景，从金融稳定角度来看，在合约中加入可信的“后备”语言至关重要。

作为回应，FSB要求国际互换与衍生品协会 (ISDA) 等行业机构，一直在就后备方案 (fallback options) 与利益相关者进行磋商。其主要目标是，如果基准不复存在，各方应在事前达成一致，而不是事后才达成后备协议 (即在赢家和输家还未显现之前)。对于衍生品合约，一种可行的选择可能是转向与RFR挂钩的复利后顾型长期利率，再加上基于与LIBOR历史差异的 (恒定) 利差。

对于现金工具而言，这种转变似乎更具挑战性，因为它们的定制性更强。与衍生品不同，目前还没有一个机构能够帮助协调整个行业的整体解决方案。据估计，挂钩美元LIBOR且在2022年后到期的商业贷款、消费贷款、FRN和证券化产品的金额超过2万亿美元。我们可以设想几种不同的方式来处理这种转变。浮动利率现金工具可以转换为固定利率合约。或者，如果合同条款作了相应的修改，浮动利率可能会转换为基于RFR的长期利率 (类似于上面的衍生品解决方案)。一些发行者可能还会召回与LIBOR挂钩的债务工具，并用与新基准挂钩的工具取而代之。

这一转变还将引发重要的交叉货币 (cross-currency) 问题。尽管这超出了本文的范围，但它们值得在未来的工作中进行深入分析，尤其是因为USD LIBOR为全球融资市场提供了一个统一的要素。例如，澳大利亚的银行在美元市场上为其大部分本币资产提供融资。然后，他们可以使用交叉货币基点互换 (cross-currency basis swaps) 来对冲这种融资风险，互换的美元腿(leg)参照USD LIBOR、而澳元腿则参照澳元BBSW利率。如果美元基准利率转向准无风险的SOFR挂钩利率，而其它货币领区的流动性基准则基于无抵押交易，那么必须开发新的工具来管理随之而来的基差风险。

此外，许多缺乏以本币计价的深度货币市场的小型开放经济体的利率基准往往依赖于USD LIBOR或EURIBOR的外汇互换隐含基准。因此，这些地方的基准很容易受到主要货币区改革进程的溢出影响，从而构成潜在的市场运作风险。

结论

本文描绘了新RFR基准利率的前景，它们与LIBOR的基本特征比较，以及主要的权衡取舍。一个关键结论是，“瑞士军刀式”的解决方案并不存在。也就是说，一个通用的、三合一的基准利率可能既不可行也不可取。新RFR提供了强劲和可信的隔夜基准利率。原则上，它们还应考虑到在隔夜合约期限之外建立长期基准利率，这将能使其更适用于诸多目的和市场需求 (如计算现金工具的利息支付义务或衍生品市场的贴现和估值)。然而，在捕捉金融中介机构边际融资成本的波动方面，这些指标仍有所欠缺。这进而加剧了对冲特定风险类型的挑战，尤其是银行资产负债表上的资产负债错配。因此，可能的情况是，符合上述要求的经改革的基准将仍保留市场份额，但也可能出现新的市场解决方案。

因此，这种过渡的最终结果很可能是多种利率并存。它们将各具特点，以满足不同的目的和市场需要。至于由此产生的市场细分是否会导致实质性成本和效率低下，或者这种“新常态”是否真的是最佳选择，目前还没有定论。

译者：钟政昊

来源：Andreas Schrimpf and Vladyslav Sushko, Beyond LIBOR: a primer on the new reference rates, BIS Quarterly Review, March 2019

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