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引言

收益率曲线的变化最近吸引了多方注意，收益率曲线的逆转，即短端利率高于长端利率，通常被视为是衰退的可靠信号。

经济学家们的观点分成了两大阵营：一方认为，历史规律表明，收益率曲线逆转是可靠的衰退信号；另一方认为，由于结构性因素的变化，当前的收益率曲线的形状发出的信号和过去不同。

当前争论的焦点在于几个问题：

收益率曲线逆转是否意味着迫在眉睫的衰退？
收益率曲线逆转与经济放缓的因果关系？
哪一种指标能够发出更好的衰退信号？
美联储是否会/需要暂缓加息？

背景知识

收益率曲线：债券的收益率曲线是描述收益率（纵轴）与到期期限（横轴）之间数量关系的一条曲线。债券收益率曲线的形状主要反映了当期的长短期利率水平之间的关系。在正常的情况下，收益率曲线通常是向上倾斜的，因为，期限短的债券流动性要好于期限长的债券，作为流动性较差的一种补偿，期限长的债券收益率就要高于期限短的收益率。

平坦的收益率曲线：当短期债券收益率与长期收益率接近甚至相等时，意味着收益率曲线是平坦的。

逆转的收益率曲线：当短期债券收益率高于长期收益率时，意味着收益率曲线发生了逆转。

期限利差：期限利差指长期债券收益率与短期债券收益率的差，通常用10年期-2年期（10Y-2Y）、10年期-1年期（10Y-1Y）、10年期-3个月（10Y-3M）来表示。当收益率曲线逆转时，期限利差为负。

期限溢价：根据利率期限结构的预期理论，长期利率可表示为市场对未来短期利率的预期与时变的期限溢价之和，期限溢价衡量了投资者持有期限较长债券所获得额外补偿。纽约联储的估计显示，过去数年来，期限溢价持续下降，并跌入负区间。

中央银行的研究

旧金山联储研究（1）：收益率曲线平坦化表明衰退风险可能上升，但是并没有迫在眉睫的衰退迹象

旧金山联储于今年8月发布的研究提供了收益率曲线对于衰退的信息，文章讨论了3个问题：

何种期限利差适用于预测衰退概率？

a. 10年期国债收益率-2年期国债收益率。图中蓝线。多数分析使用这一指标。

b. 10年期国债收益率-3个月期国债收益率。图中黄线。最早出现在Estrella and Mishkin (1998)的研究文献中。

c. 未来六个季度的3个月国债远期隐含利率-3个月国债收益率。图中绿线。Engstrom and Sharpe (2018)。请参见后文：美联储研究（1）：期限利差对衰退概率的预测效果并不显著

从预测结果来看，以上三种指标都能够较好地预测未来的衰退风险，其中10Y-3M利差的预测力最强。

从理论来看，在评价债券市场是否发出经济下行的信号时，需要比较10年期收益率中的预期成分（未来十年的短期利率预期路径）和当前的短期利率。然而，当使用期限溢价来调整期限利差之后，预测力反而下降了。期限溢价的调整并不能增强预测力，也就是说，负的期限利差（即收益率曲线逆转）意味着较高的衰退风险，无论负值来自于低的期限溢价还是短期利率预期。

如何理解当前的收益率曲线平坦化？

许多研究表明，量化宽松压低了全球的长期收益率和期限溢价，这样影响至今存在，并且继续压低了收益率曲线的长端。如果量化宽松导致长期收益率仍然那么低、并且导致收益率曲线平坦化，是不是不应该担心衰退风险？作者认为首先关于QE对利率的影响存在不确定性，其次，从历史来看，低的期限溢价导致金融状况宽松、刺激经济活动，从而推动经济过热，造成金融稳定性风险高企，最终带来更高的衰退风险。这一次也不例外，因此，不能忽视收益率曲线平坦化。

期限利差缩窄对衰退预测的意义？

近期的收益率曲线演变表明衰退风险可能上升，但是并没有迫在眉睫的衰退迹象。因为发生衰退需要出现收益率曲线逆转，而预测力最强的10Y-3M离逆转还有近1%。此外，还需要注意，相关关系并不是因果关系，期限利差和衰退的预测关系并不意味着因果方向：在一方面，收益率曲线逆转可能导致衰退，因为短期利率高企、货币政策收紧拖累了经济增长，在领以方面，投资者对未来经济下行的预期可能导致对安全的长期国债的需求，从而压低长期利率，导致收益率曲线逆转。从历史来看，两种都有可能。

旧金山联储研究（2）：衰退信号：收益率曲线vs失业率

而在旧金山联储今年6月发布的研究显示，收益率曲线和失业率都是衰退即将来临的可靠信号：

平均而言，自1969年以来，失业率低谷出现在衰退谷底之前9个月，而收益率曲线倒挂发生在之前10个月。对于这两种数据来说，最多能领先经济衰退16个月。失业率的最低领先时间为1个月，而收益率曲线倒挂的最低领先时间为5个月。该表还显示，在从谷底到扩张高峰期的8个月内，失业率平均上升0.4个百分点。

旧金山联储研究（3）：收益率曲线是预测经济衰退的有效指标

旧金山联储今年3月发布的研究显示，期限利差是迄今为止最可靠的经济衰退预测指标，其预测能力在很大程度上不受其他变量的影响。

在过去六十年里，每一次美国经济衰退之前都出现负的期限利差，即倒挂的收益率曲线。此外，负的期限利差之后总是出现经济放缓和衰退（除了一次例外）。虽然当前环境有些特别：低利率和低风险溢价，但期限利差的信号力并没有减弱。这些发现产生了对收益率曲线倒挂的担忧，经济放缓可能随之而来。

美联储研究（1）：期限利差对衰退概率的预测效果并不显著

美联储的一组研究人员在今年6月发布的研究笔记显示，期限利差对衰退概率的预测效果并不显著，而近期远期利差上升约80bp时，未来一年的衰退概率将上升35%：

期限利差（图中蓝线），由“近期远期利差”（图中红线）主导，这一利差可以视为市场对近期常规货币政策方向的预期，当利差为负时，说明市场预期货币政策将宽松，即反映了政策将对经济衰退或其可能性做出反应。当前的近期远期利差并不表明未来一年衰退概率高企（15-20%），该利差的趋势和基于调查的短期利率预测也不表明未来数个季度会发生主要变化。

近期远期利差指未来六个季度的3个月国债远期隐含利率和当前的3个月国债收益率之差。近期远期利差的变化主要由市场对未来六个季度的政策利率路径预期驱动。负利差通常出现在衰退前，这并不意味着负利差导致了衰退，而是说利差反应了投资者对未来数个季度的货币政策预期，经济状况驱动了这些预期。相比之下，期限利差还受其他因素影响，削弱了其预测衰退的能力。

模型分析结果显示，期限利差对衰退概率的预测效果并不显著，而当近期远期利差上升约80bp时，未来一年的衰退概率将上升35%。

美联储研究（2）：随着收益率曲线变平坦化，发生衰退的概率确实上升了

美联储的另一组研究人员在今年3月发布的研究笔记显示，随着收益率曲线变的平坦，发生衰退的概率确实上升了：

模型显示，随着过去几年收益率曲线变的平坦，发生衰退的概率确实上升了。在最近六次衰退发生之前，模型显示的未来一年衰退概率明显上升，具体而言，自2009年二季度以来，衰退概率从接近零上升到2018年一季度的30%。不过，如果考虑到企业债券的利差或者期限溢价，衰退的概率会更低一些。对专业经济学家的调查也显示明年发生衰退的概率比模型显示的更低，此外，过去数年收益率曲线的平坦化部分反映了更长期的预期经济增速放缓。

模型的另一个缺陷是它无法区分长短收益率的变化是预期的未来短期利率变化引起的，还是投资者对利率风险所要求的补偿，即期限溢价所引起的。而短期利率预期对未来经济增长预测力更强。近年来，收益率曲线平坦化的部分原因是期限溢价下降。

官员观点

亚特兰大联储主席Bostic：收益率曲线与衰退不是因果关系，经济扩张将继续

亚特兰大联储主席Bostic今年8月在博客中写到，收益率曲线与衰退之间的相关性不是因果关系，经济扩张将继续：

尽管收益率曲线平坦化发生在衰退之前，但是相关性并不是因果性，收益率曲线不仅反映了市场参与者对经济前景的看法，还反映了他们对美联储对经济进展和不确定性的反应和其他因素。

国债收益率可以分为两个成分：政策利率预期和期限溢价，而期限溢价与两个因素有关：经济进展和美联储反应的不确定性、国债的供需因素。

期限溢价的低迷导致了长期利率较低。关于政策利率预期的问题是，市场是否预期经济放缓，以至于美联储需要转而降息？欧洲美元期货市场有助于理解市场预期。事实上，市场正在预计美联储将继续加息直到2020年，并没有迹象表明会在中期转向降息。

因此，当前的收益率曲线并不表明市场预期经济进展将导致美联储降息，经济扩张将继续。

圣路易斯联储主席Bullard：收益率曲线逆转能够预测衰退，美联储应该暂停加息

圣路易联储主席Bullard在今年7月和去年12月就收益率曲线与衰退进行了演讲，提到：

如果长期收益率保持在当前水平附近，美联储根据经济预测总结（Summary of Economic Projections，SEP）的政策路径进行加息，到2018年后期，收益率曲线将逆转。

收益率曲线逆转能够预测衰退，是经济走熊的信号，值得市场和政策制定者关注。原因：低长期利率可能是低增长前景和低通胀的预兆。

收益率曲线逆转可以避免，最简单的避免收益率曲线逆转的方法是在近期谨慎提高政策利率，没有必要将政策正常化推进至收益率曲线逆转的程度。另一种方法是随着政策利率上升，长期利率开始同步上升（实际利率上升or长期通胀预期上升），但目前还不可能。

如果投资者认为美国经济前景将变的更好，实际利率会上升，但是目前没有出现这个趋势，而且全球实际利率低迷也导致美国实际利率较低。
如果投资者认为美国未来将出现更高的通胀风险，实际利率会上升，但是目前也没有出现这个趋势。基于市场的通胀预期仍然较低。

布拉德建议在预测期间内（2.5年），如果经济按预期发展，保持政策利率水平，即不进行加息。

前纽约联储主席杜德利：如果收益率曲线没有变平，就说明我们在移除宽松的过程中落后于曲线

前纽约联储主席杜德利在今年1月的演讲中提到：

我不担心近期美国国债收益率曲线的平坦化，尽管一些评论人士认为，这样的平坦化预示着经济衰退。

随着宽松的货币政策逐步移除，收益率曲线会出现一些平坦化是可预期的。如果收益率曲线没有变平，就说明我们在移除宽松的过程中落后于曲线。此外，最近的平坦化并不特别明显。例如，52个基点的10年/2年息差仅比1978年以来的平均水平低46个基点。

在其他条件相同的情况下，我们应该期望收益率曲线在当前环境下比正常情况下要平坦。不仅债券期限溢价因国内外的量化宽松政策而受到抑制，低通胀环境也可能是一个因素。如果投资者认为通胀率大幅上升的风险随着通胀持续低于2%而下降，那么他们应该要求更低的债券期限溢价作为通胀风险的补偿。最后，虽然收益率曲线逆转通常先于衰退发生，但我不知道这种关系中有任何因果关系。

费城联储主席Harker：当前经济状况与过去不同

费城联储主席Harker今年1月在演讲中提到，收益率曲线平坦化发生在经济下行之前并不意味着这是经济规律。当前所处的经济状况与上世纪70年代和80年代收益率曲线发生逆转时的状况有所不同。

欧洲央行科雷：收益率曲线告诉了我们什么？

欧洲央行执行委员会成员科雷在今年1月的演讲中提到：

美国货币政策正常化本身并不能完全解释美国国债收益率曲线的明显趋平。有两个因素很可能拖累了美国长期国债收益率，这两个因素在某种程度上，同样也拖累了其他发达经济体的收益率，包括欧元区，这两个因素的本质和起源相当全球性，即跨境资本流动和低迷的通胀风险溢价。如果不是期限溢价的平行下跌，10年期美国国债收益率将比2017年1月的水平高出约50个基点，这也意味着美国收益率曲线的平坦化不太可能像在过去几轮周期中那样，预示着一场迫在眉睫的衰退。

投行观点

摩根大通：期限利差是误导性指标

摩根大通针对美联储在今年6月公布的研究进行了实证检验，结果证实了美联储的研究，当前的收益率曲线并不意味着衰退风险上升：

尽管从肉眼来看，每次衰退前夕，期限利差（10Y-2Y）都非常低，或者为负，但是从计量经济学角度来看，“近期远期利差”比期限利差能够更好地预测衰退。

近期远期利差仅包括了短期利率提供的信息，因此主要反应了市场对于美联储在未来数个季度的利率预期。由于当前近期远期利差并没有非常低，其显示的未来一年衰退概率也较低，为14%。

期限利差预测力较弱的原因是，其中包括了期限溢价的变化，这削弱了期限利差提供的信号的稳定性。事实上，对期限溢价的多个估计都表明过去数十年来，期限溢价持续下降。通胀预期很可能保持锚定，因此期限溢价将保持在低水平，这意味着将期限利差与过去水平进行比较会得出误导性的增长信号。

法兴：收益率曲线逆转不是衰退的充要条件

收益率曲线通常在美国经济陷入衰退前发生逆转，但是在1957-1958年和1960-1961年是两个例外，而当前的收益率和通胀背景与这两段时期类似。这意味着尽管衰退之前通常发生收益率曲线逆转，但这并不是衰退的充要条件。

法兴预计美国经济会在2019或2020年末放缓，从而预防收益率曲线逆转（前端回落）。

德银：期限利差高估了衰退概率

德银在今年8月发布的研究中，对美联储6月发布的研究表示赞同，认为供给因素压缩了期限溢价，扭曲了收益率曲线对于衰退的信号。

德银认为，如果只关心即期收益率曲线提供的衰退信息，那么使用主成分分析之后的收益率曲线比期限利差能够更好地预测未来一至两年的衰退概率：未来一年美国经济陷入衰退的概率约为10%，未来两年为25%。（相比之下，期限利差显示的衰退概率分别为近30%和近50%）

对于未来三年的衰退概率，即期收益率曲线不足以识别，应当密切关注远期曲线。将美联储研究中提到的近期远期利差纳入模型之后，未来三年的衰退概率约为70%。

高盛：通胀低迷导致收益率曲线平坦化提前于衰退时间更长

高盛在今年8月的报告中研究了期限利差和衰退的关系，发现：

收益率曲线逆转与衰退事件之间通常有较长时间（8-22个月）。当通胀压力低迷时，这一滞后通常至少为1年；当通胀较高时，滞后时间较短。

自上世纪80年代以来，收益率曲线逆转和衰退之间的时间间隔越来越长。在此之前，通胀上升迫使央行收紧货币政策，成为了推动衰退的关键因素。近年来的通胀低迷导致周期延长，收益率曲线平坦化提前于衰退的时间也更长。

高盛认为，鉴于当前强劲的增长动能和宽松的金融状况，近期衰退风险较低。此外，较低的期限溢价意味着收益率曲线仍可能逆转，但这不是迫在眉睫的衰退信号。

收益率曲线平坦化与衰退之间没有因果关系；收益率曲线平坦化对银行净息差的负面影响被利率水平上升所抵消。

因此，对于收益率曲线平坦化作为衰退信号或衰退原因不必担忧。

预计在前端远期利率或10Y-联邦基金利率曲线逆转之前，10Y-2Y将先发生逆转。随着美联储再加息2-3次，将2年期国债收益率推升至名义中性利率，收益率曲线会在3-3.2%水平变的平坦。鉴于货币政策收紧的步伐相对渐进，而且通胀在上升，收益率曲线逆转的程度将会较轻（不到25bp）。根据高盛经济学家的预测，本轮周期内，加息将到3.25-3.5%结束，随后市场将开始定价联储降息，到2020、2021年，10Y-2Y收益率曲线将开始陡峭化。

高盛在另一份研究中进一步研究了收益率曲线与衰退的关系，发现：

虽然在过去10Y-2Y利差逆转通常发生在衰退之前，但这有两方面是误导性的：

首先，随着美联储控制住了通胀，通胀风险溢价下降，全球的量化宽松也进一步压低了期限溢价。过去与高通胀有关的供给冲击衰退转变成了与低通胀有关的需求冲击衰退，这使得债券成为了更好的风险资产对冲工具。在过去，收益率曲线逆转意味着政策利率远超过了中性水平，而现在仅仅意味着政策利率达到了中性。因此，使用收益率曲线逆转作为衰退信号并不可取。

其次，10Y-2Y利差发出的衰退信号过于狭窄。尽管收紧的货币政策通常发生在衰退之前，但衰退发生不一定需要这些条件。例如，如果市场预期明年可能出现导致降息的危险事件（财政紧缩或外国期限溢价的溢出效应），这可能导致2年期收益率比10年期下降的更多，导致收益率曲线陡峭化。

此外，10Y-联邦基金利率虽然能够免于第二个误导性原因，但对第一个误导性原因较为脆弱。

有2种指标可以更好地使用收益率曲线观测衰退风险：