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深度解读中性利率

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近日,美联储副主席Clarida表示:美联储政策正在越来越接近中性利率水平,保持中性利率水平是合理的。他还提到有部分证据表明全球经济放缓,这将影响到美国经济增长前景。那么,到底什么是中性利率水平,以及它在联储的政策框架中处于什么样的地位呢?让我们阅读本文来了解吧!

什么是中性利率?

中性利率(也称为长期均衡利率、自然利率以及内部人士所说的r星或r*)是在充分就业和稳定通胀情况下的短期利率:即使货币政策既不收缩也不扩张的利率。它是由经济的基本特征决定的,而不是由美联储设定的。它通常以减去通胀后的实际利率(real term)的形式讨论。中性利率无法被直接观察到,只能通过估计得出

为什么中性利率很重要?

这很重要,因为它影响美联储如何判断其设定的利率是在刺激还是抑制经济。美联储可能会暂时将基准联邦基金利率(银行间隔夜拆借利率)设定在中性利率之上以冷却经济,或低于中性利率以刺激经济。中性利率本质上是货币政策的一个指路牌(guidepost)。

近年来,人们越来越多地开始谈论中性利率。下面的图表显示了Bloomberg的一项统计数据,显示了提到“中性利率”一词的新闻报道数量。Bloomberg综合了100多个消息来源的新闻趋势。自美联储于2015年12月开始加息后,提及“中性利率”一词的新闻报道数量大幅上升,并在2018年进一步走高

中性利率水平有何变化?

经济学家使用不同的模型来估计中性利率。美联储经济学家Kathryn Holston、Thomas Laubach和John Williams(HLW)被广泛引用的估计数据显示,截至2018年第二季度,美国经通胀调整后的实际中性利率为0.6%左右。随着时间的推移,这一指标有所下降。下图显示了HLW对美国自上世纪70年代以来的长期中性利率的估计。自1972年以来,估计的中性利率下降了2.8个百分点

其他发达经济体也有类似的趋势,表明中性利率的下降不仅是由于美国的特定因素决定的。自1972年以来,在英国、加拿大和欧洲,对中性利率的HLW估计平均下降了2.7个百分点

联邦公开市场委员会(FOMC)成员——华盛顿的美联储理事和地区联储主席——的预测中位数值显示,到2018年9月,长期实际中性利率为1.0%。长期联邦基金利率的预测中位数——本质上是对中性利率的估计——随着时间的推移已经下降。现在,这一利率水平比2012年1月FOMC开始公布这一指标时的水平低了1.3个百分点。

什么决定了长期中性利率?

从长远来看,中性利率是由储蓄的供给和需求决定的。例如,对于公司进行新的投资,他们需要家庭和其他储蓄者提供资金来资助投资。因此,经济中的总投资必须等于可用资本或储蓄的总和。要实现这一目标,利率必须高到足以说服储蓄者储蓄,低到足以刺激借款者借贷。长期来看,能做到这点的利率就是中性利率。随着时间的推移,有几个因素会影响储蓄的供给和需求。

生产率增长(Productivity growth

如果企业的生产率更高,它们就能在有限的资源中产出更多。生产率的提高通常与新的投资机会有关,这些投资机会增加了对资本的需求,推高了利率。近年来,生产率增长相当低,压低了中性利率

长期停滞(Secular Stagnation

关注与总需求相关因素的一种观点是长期停滞假说,前财政部长劳伦•萨默斯提出的观点最具代表。萨默斯认为,由于经济基本面的变化,储蓄增加了,而所需的投资却减少了——尤其是现代企业运转所需的资本减少了。因此,他认为低实际利率是一种长期现象。他将最近的利率趋势解读为证据,表明全球经济对新投资的总需求长期不足,除非采取重大财政刺激措施,利率将在一段时间内保持在低位

全球储蓄过剩(The Global Savings Glut

随着世界变得更加紧密相连,可用储蓄池也变得更全球化,利率对外国经济体的资本流动更加敏感。美联储前主席伯南克认为,由于这些因素,“全球储蓄过剩”压低了中性利率。该理论认为,本世纪初,中国等新兴市场经济体的出口导向型政策导致全球储蓄供应增加,令资本市场供给泛滥。特别是在上世纪90年代新兴市场爆发一波货币危机之后,全球各国央行积累了大量外汇储备,以更好地管理资本流动。这种外汇储备的积累(主要投资于美国国债)大幅增加了储蓄供应,压低了中性利率。一些研究证实了这一假设,尤其是在导致大衰退的过程中。

如果这些储蓄和投资趋势逆转,中性利率可能会回升。例如,伯南克在2015年4月预测,如果全球资本流动趋势逆转,利率将趋于上升。事实上,最近的研究表明,全球储蓄过剩可能正在缓和。这与长期停滞理论不同,长期停滞理论意味着一种更持久的局面

安全资产和风险厌恶(Safe Assets and Risk Aversion

中性利率下降的其他解释集中在对安全资产的需求上。如果人们变得更加厌恶风险,他们可能会存更多的钱作为未来经济衰退的缓冲。这可能会增加对超级安全的美国国债的需求。美国国债流动性极高,违约的可能性非常低——相当于把现金塞进床垫下。一些经济学家认为,在2008年全球金融危机之后,投资者变得更加厌恶风险,他们将更多的资金投入安全资产,而不是风险更高(但可能更具生产力)的投资项目。一些研究表明,风险溢价上升和对安全资产的更大需求是近年来压低中性利率的主要原因

人口统计学(Demographics

对许多人来说,储蓄的最大原因是为退休做准备。因此,人们预期寿命越长,他们就应该存得越多。因此,发达经济体预期寿命的增加增加了储蓄供应,压低了中性利率。当然,一旦人们退休了,他们就会减少储蓄。但与此同时,较低的生育率意味着美国劳动力增长更慢,因此可供资本供应的劳动力更少,因此对新投资的需求也更少,这压低了中性利率。美国、欧洲和日本的研究人员表明,人口趋势对发达经济体的利率产生了巨大的下行影响。

美联储官员对中性利率有何看法?

美联储官员对中性利率谈论甚多。随着加息进程,许多人一直在争论何时会达到“中性”,以及是否应该超越中性,为经济降温。芝加哥联储主席Charles Evans、波士顿联储主席Eric Rosengren和克利夫兰联储主席Loretta Mester主张将联邦基金利率维持在中性以上,以放缓经济。不过,圣路易斯联储主席James Bullard和明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari认为,现在还没有必要放缓经济,因为经济还没有充分运转,先发制人可能会使经济陷入衰退。

在2018年杰克逊霍尔(Jackson Hole)会议上,美联储主席鲍威尔淡化了中性利率的使用。他认为,由于无法直接观察到,估计结果是不确定的,对使用它作为基准(benchmark),货币政策必须保持谨慎。例如,鲍威尔指出,对中性利率的估计已经多次下调。用业内人士常把中性利率称为r星做比喻,他说道:

“……这些对指路星价值的评估并不精确,并有待进一步修订……FOMC一直在过热和过早收紧的浅滩之间航行,对似乎正在改变的导航指南只有朦胧的认识。”

在最近的一次讲话中,纽联储主席John Williams(HLW中的那个Williams)同样淡化了中性利率的使用。他强调,中性利率作为一个总体概念是一个很好的基准,但作为对短期利率的精确估计则用处不大

“……由于我们已经远离了零利率,因此我们有理由不再关注货币政策立场的正常化,转而关注一些基准的中性利率(通常被称为‘r-star’)。”现在,我的职业生涯中花了大量时间研究r-star,我发现它是描述经济长期行为的一个有用概念。话虽如此,在评论美联储政策时,r-star有时确实受到了太多关注。当利率远低于中性水平时,r-star就扮演了导航北极星的角色。但是,随着我们越来越接近中性的估计范围,一个看起来很亮的光点实际上是一个模糊的光点,反映了测量r-star固有的不确定性。不仅如此,r-star只是影响我们决策的一个因素,还有经济和劳动力市场指标、工资和价格通胀、全球发展、金融状况、前景风险……我想你领会了我的意思。

纽联储主席Williams在哥大演讲全文请参见:https://m.wisburg.com/article/180612

低中性利率的危险是什么?

较低的中性利率使得货币政策在衰退时降息的空间更小。劳伦•萨默斯在2017年哈钦斯中心会议上指出,美联储过去对衰退的反应是平均降低名义利率5.3个百分点。如果通胀率为2%,而中性的实际利率为1%,那么名义利率的正常水平将徘徊在3%左右。在这种情况下,美联储将无法在衰退中降息近5个百分点。美联储经济学家Michael Kiley和John Roberts的研究显示,在中性利率非常低的情况下,美联储可能会有40%的时间不得不将利率降至零。对于如何处理所谓的零利率下限问题,有几种建议。其中包括使用美联储的非常规货币工具,如量化宽松和前瞻性指引。其他人则关注于美联储货币政策框架的变化。无论如何,只要中性利率保持在低位,美联储就必须在下一次衰退到来时创造性地执行货币政策。

译者:钟政昊

参考资料:

Michael NG and David Wessel, "The Hutchins Center Explains: The neutral rate of interest", Brookings, 22 October 2018


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