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美债不是“债”:从现代货币主义看美国国债

本文首发于智堡公众号:zhi666bao。

在美国纽约市曼哈顿区的第六大道上有一块巨大的电子显示牌(本文封面图),它实时地记录着当前美国国债总额以及每一个美国家庭所负担的债务金额。你也可以通过US Debt Clock的网站实时监控国债总额(下图),截止目前,美国国债规模已经达到21.7万亿美元。屏幕上飞速闪动的债务数字看起来太过惊悚,充斥于头版头条的债务上限讨论也使人忧心忡忡,难道我们真的在玩一个庞氏骗局,最终将导致不可避免的崩盘吗?本文试图以现代货币理论(MMT)的独特视角解读美国国债的本质,以及它如何可以更好地服务公共利益。

美国国债的本质:未来美元

公众对国债不断累积的担忧从某种程度上是可以理解的。毕竟,在日常生活中我们对私人债务、银行债务和公司债券有着更多的接触和直观感受。对于这些私人部门债务来说,它需要借款人在未来拿出实实在在的美元去兑现对本金和利息的偿付承诺。那么,以同样的逻辑套用在国债身上,人们不可避免地会担忧过重的主权债务负担是否会在未来让国民以缴纳更多税款的形式偿还。但需要指出的是,国债(主权债务)和私人部门债务有着本质的区别。简单来说,国债和美元货币(currency, reserves)都是主权部门的负债,或者说它们都是美元。

造成一切混淆的地方在于“借款”这一描述。正如一般理解那样,当你借东西时,你从它的所有者(贷款人)那里暂时占有它,当你把它还给了所有者后,你就偿清了。通常没有考虑到的是,贷款人的占有权总是被隐性或显性的承诺所取代(即,归还占有权的承诺,通常会附带额外的费用,以补偿给贷款人造成的麻烦)。

当人们谈论美国政府发行国债时,我们会说美国政府在为其支出“借款”。但这种“借款”的独特之处在于,取代借入美元的“承诺”只不过是另一种“美元”。具体来说,政府从经济中借入一美元,并用一种叫“国债券”的东西来替代,这实际上是一种可以赚取利息的特殊形式“美元”。美国国债在经济中的流动性和可交易性与它所取代的普通美元相同。因此,私人部门的“货币”数量不会因“借款”而减少,而是仍与“借款”前持平。

在传统认识中,当借款被归还时,出借人所持有的承诺被简单地取消了。但是,在美国政府“借款”中,“借”来的东西永远不会被归还,因为从逻辑上讲,持有的承诺与借来的东西是一样的。1000美元的国债和1000美元是一样的,甚至更好,因为它能获得利息!这就是为什么没有人强迫美国政府偿还政府借款的原因,他们已经(以美国国债)得到了偿还。当美国国债到期时,它所包含的美元会被简单地转换成普通的美元,或者,通常情况下,它们会被回滚发行(roll over)成新的美债。

因此,美国国债是一种未来美元的发行凭证。

与私人部门不同,美国财政部与美联储协同,在必要时拥有创造美元货币的权力和国会授权。当国会要求财政部承担支出义务,但税收余额不足时,财政部可以发行一笔未来美元——即在未来指定日期可以使用的美元。这笔未来美元就是美国国债。银行系统以折价用现有的银行准备金换取美国国债(折价发行,银行以现有的900美元交易未来的1000美元)。然后,财政部会用未来美元换来的现有美元准备金履行国会赋予它的支出义务。当未来美元(债券)约定的日期到来时,未来美元将自动“激活”为美联储银行系统中的准备金美元。

因此,美国国债在功能上根本不是债务。美国政府以美债交换已经存在于私营部门的美元。这些国债实际上是债券持有人的付息定期储蓄账户。这就是真正的钱。因此,国债实际上是一个国民储蓄账户。

更过关于公共债务的理解,请参见智堡往期文章《理解公共债务的正确姿势》

多维的货币创造:不必只盯着银行体系

传统上,货币创造的责任落在银行体系的肩上。银行通过贷款创造存款的机制来完成“无中生有”的货币创生,即在银行资产负债表两侧同时借贷相等金额。这是资本主义经济的引擎。不过需要注意的是,这种货币创生的源动力是逐利。银行愿意承担信用、期限和流动性风险并不是为了发善心推动经济发展,而是为了获取利润。

逐利性造成了银行业“晴天借伞,雨天收伞”的顺周期性。这也可以说明为什么在经济下行时,中央银行不论推进多大的货币政策刺激,向银行体系注入多少准备金,银行都不愿增加向实体经济的放贷,因为对经济前景的担忧使得银行出于利润方面的考虑不愿意放贷(央行只能控制自己的负债端,即通货和准备金,而不能直接干预银行的负债端,即存款)。汽车不是加满了油就能自己发动的。

这说明教科书中所谓的乘数效应在实际中是不成立的。因为你不可能借出准备金,准备金是一个存在于央行资产负债表负债端的闭环系统,主要目的是用于银行体系的清算。因此,真正能决定经济体中货币量的是银行体系,是银行家的信心决定了体系中货币的多寡,不得不承认这是非常危险的。2008年的全球金融危机是一个很好的检验,美联储的量化宽松虽然向银行体系注入了天量的准备金(下图左上面板)(必须指出,量化宽松的目的并不是为了增加银行体系的准备金以刺激经济,准备金只是QE的副产品),但M2广义货币的月变动百分比在危机期间(灰色阴影部分)并无显著的增加(下图右上面板),而且在2008年底准备金量达到一个阶段性峰值后,M2反而还出现了增速下降的情况。同时,M2与基础货币的比率也在危机期间暴跌(下图下方面板)。这意味着,基础货币的大幅度增加并没有带来银行体系货币创造的等比例增加,乘数效益并不成立。

事实上,还存在另一个维度的货币创造。如果你能接受上文中国债是未来美元的论点,那么通过发行国债来支出就等同于货币创造,这可能比通过增加准备金要更直接且效果更好。正如前文所述,美国国债在经济中的流动性和可交易性与它所取代的普通美元相同。因此,私人部门的“货币”数量不会因“借款”而减少,而是仍与“借款”前持平。那么,当政府将“借来的”美元投入经济时,私人部门的货币资产净额增加,其数量等于“借来的”美元的数量。实际上,美国国债拍卖过程创造了以前不存在的“新”美元。因此,我们习惯性称之为“政府借款”的过程实际上就是货币创造的过程。

更重要的是,这一货币创造过程的目的,并不像银行体系的货币创造是为了追逐利润,相反它是为了追求集体目标或公共利益(public good)。因此,我们不必总是仰赖于银行业的信心,借助国债支出,政府可以实现逆周期操作。当经济严重衰退,货币政策陷入流动性陷阱,银行体系和私人部门的借贷意愿都非常低下。在这种情况下,即使央行通过QE来降低期限溢价和信用利差也未必奏效,因为资产负债表衰退造成私人部门主动去杠杆,借贷意愿严重不足,降低利率无济于事,经济中必须有人借款(货币创造)才行。

即使人们一下无法扭转对债务存量的担忧,在不改变现有框架的情况下,也可以通过财政部和美联储的协同操作来实现相同的目标——即货币当局在二级市场买入政府债券来进行债务货币化的财政刺激(“直升机撒钱”,也是二战到1951年财政部和联储和政策组合)。在这种情况下,由于联储持有国债,债务在公众手中的数量将保持不变,债务占GDP比例也不会上升。此外,用通货代替升息负债(国债),央行购买也可以降低当期利息负担,从而对未来纳税义务的预期也有所降低。政府帮助货币当局修复了货币政策的传导机制——成为利用低息环境借款并投资的”最后借款人“。

我们当下面临的问题是,当我们继续试图刺激第一种货币创造的过程时(通过银行体系为企业和消费者“创造”尽可能多的美元),我们习惯性地自我限制第二种货币创造过程——将它贴上“债务”的标签,并错误地认为它阻碍了我们的未来。因此,这种认识严重地限制和阻碍了我们服务于集体目标和公共利益的能力和承诺。

这种错误的认识必须得到纠正,政府需要利用自己的主权资产负债表发挥更加积极的财政政策!

作者:钟政昊

参考资料:

William K. Black, "The Explicable Mystery of the National Debt", New Economic Perspective, August 1, 2018

William K. Black, "Future Dollars", New Economic Perspective, August 1, 2018

L. Randall Wray, "Modern Money Theory: A primer on Macroeconomics for Sovereign Monetary Systems", Palgrave Macmillan, 2015

Paul McCulley and Zoltan Pozsar, "Does Central Bank Independence Frustrate the Optimal Fiscal-Monetary Policy Mix in aLiquidity Trap?", GIC Global Society of Fellows, 26 March 2012

Ryan-Collins J., Greenham T., Werner R., Jackson A., "Where Does Money Come From?", The New Economics Foundation, September 2011


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